Fernández Quiroga: “Vamos camino a mejorar la rentabilidad del fondo”

Durante el último año, El País ha publicado una serie de reportajes sobre el manejo del Fondo de Pensiones que administra la Gestora Pública de la Seguridad Social de Largo Plazo: el ETF de BlackRock identificado en marzo, la doble exposición de la entidad como accionista y acreedora de las empresas ferroviarias, el litigio judicial en Chile sobre el control de Ferroviaria Oriental, la mora patronal, las operaciones de reporto con bonos soberanos y, más recientemente, el contrato con la empresa Síntesis S.A. para el pago del Bono PEPE. El martes 1 de septiembre, a las 9:30 de la mañana, el gerente general de la Gestora, Marcelo Vladimir Fernández Quiroga, recibió a El País en las oficinas de la entidad en el edificio Barcelona, en la Plaza España de La Paz, para responder sobre cada uno de esos casos.

La conversación, de hora y media, tuvo un tono marcadamente didáctico. Fernández Quiroga, que se define a sí mismo como profesor, recurrió en varios tramos a una pizarra para explicar con esquemas el funcionamiento de un ETF, la cadena societaria de las ferroviarias o la mecánica de una operación de reporto. También apeló a comparaciones cotidianas —una casa de empeño, un servicio de taxi, una llamada a varios bancos como quien compara ofertas de un viaje— para traducir el lenguaje del mercado de valores a términos comprensibles. En dos ocasiones citó referencias de cine, “Men in Black” para describir el tipo de personal que aspira a contratar y una promesa “por Batman”, que no sabe si llegará a cumplir, sobre el plazo de publicación pendiente de informes de diversificación de la cartera de inversiones.

Entre las respuestas más relevantes, Fernández Quiroga confirmó que la Gestora opera sin Directorio desde hace años porque la designación corresponde a la Asamblea Legislativa y no a la propia entidad, y que en su ausencia las decisiones estratégicas se resuelven invocando el artículo 33 de la Ley 1178, en coordinación con el Ministerio de Economía. Sobre la inversión en BlackRock, precisó que se trata del ETF que replica el índice S&P 500 —no uno vinculado a defensa o a China— por un monto de entre dos y tres millones de dólares, con un rendimiento en bolivianos del 71% impulsado por la apreciación del dólar. Sobre las ferroviarias, distinguió entre el fondo que posee las acciones y el que compra los bonos, y explicó que el litigio en Chile afecta a un accionista que está un nivel por encima de Ferroviaria Oriental, no a la empresa boliviana directamente. También detalló el mecanismo de las operaciones de reporto realizadas con bonos soberanos entre noviembre de 2024 y enero de 2025, y adelantó que la Gestora ya deshizo esa posición.

A lo largo de la conversación, Fernández Quiroga insistió en un mismo punto de partida: buena parte de lo que hoy es objeto de escrutinio público —la ausencia de Directorio, la concentración en deuda soberana y en la banca privada, la rentabilidad baja del fondo— tiene su origen en decisiones tomadas años, e incluso décadas, antes de que él asumiera la gerencia general, en noviembre de 2025. Sobre esos antecedentes, su respuesta reiterada fue que la actual administración está “deshaciendo” posiciones heredadas a medida que la liquidez y el marco normativo se lo permiten.

Lo que sigue es la transcripción editada de la entrevista, organizada por temas para facilitar su lectura.

Gobierno corporativo: la Gestora sin Directorio

El País: Para nuestros lectores que no conocen tanto el funcionamiento interno, ¿cómo describiría la estructura de gobierno de la Gestora hoy y quién toma las grandes decisiones?

Fernández Quiroga: La Gestora es una empresa pública estratégica, y como tal tiene una constitución distinta a una sociedad anónima o a una empresa estatal normal. El personal está bajo la Ley General del Trabajo, salvo los subgerentes, gerentes y cargos superiores, que funcionan como si fueran servidores públicos. Todo esto nace de la Constitución, que establece que la seguridad social debe ser manejada por el sector público a partir de cierto momento; de ahí sale la Ley 065, que crea la Gestora, y el Decreto Supremo 2248, que establece su estatuto, cómo debe funcionar, qué hace el Directorio, qué hace la Gerencia General, qué hacen las gerencias y los comités. Todo ese reparto de competencias está definido en el 2248.

El País: La Ley 065 establece la creación de un Directorio. ¿Cómo está conformado?

Fernández Quiroga: La ley establece que la Asamblea Legislativa tiene la potestad de definir ese Directorio. Cinco directores, elegidos por la propia Asamblea, que presenta tres ternas al Presidente para que él designe. Para ser director hay requisitos, como tener al menos diez años de experiencia en economía, finanzas o seguridad social, no tener antecedentes con la ley, ser una persona proba. Bajo esos lineamientos, la Asamblea define y el Presidente elige.

El País: Pero no hay Directorio constituido.

Fernández Quiroga: No hay Directorio, y es la pregunta de siempre. Me la hacen los maestros, los jubilados, los mineros, la prensa, todos. El tema es que designar un Directorio no es responsabilidad del gerente general ni de la Gestora como tal, es del Legislativo. Nosotros hemos mandado carta desde el primer día pidiendo un Directorio, porque es difícil concentrar el control de todas las decisiones en una sola dirección; se necesita un cuerpo colegiado. El gerente general, bajo el decreto supremo, toma las decisiones operativas y administrativas, pero hay temas estratégicos —hasta algo tan simple como el organigrama— que requieren la aprobación de un Directorio que no existe. Ahí entra el artículo 33 de la Ley 1178, que permite que, ante una emergencia y sin instancia de aprobación disponible, el gerente general, como máxima autoridad ejecutiva, tome esa decisión. Es el caso de las auditorías externas, que normalmente debe validar un Directorio, pero al no contarlo, se aplica el artículo 33, se elaboran los informes técnicos y legales correspondientes y se comunica al ente rector, que es el Ministerio de Economía, explicando la decisión y la necesidad que la origina.

El País: Es decir, el mecanismo ha sido usar el artículo 33 coordinando con el Ministerio de Economía.

Fernández Quiroga: Con el Ministerio de Economía, para que valide, porque al final la Gestora está bajo su tuición.

El País: ¿Entonces quien termina tomando las decisiones importantes es el Ministerio de Economía?

Fernández Quiroga: El Ministerio de Economía. De hecho, en años anteriores la propia Ley de Presupuesto incluía artículos que modificaban otras normas; era una práctica habitual del Gobierno en las últimas dos décadas. Ha pasado también con la Gestora. En leyes de presupuesto anteriores se estableció que el ministro de Economía actuara como una suerte de director. Tenemos actas de Directorio donde el único firmante era el ministro, como representante de ese órgano. Hubo también un artículo que facultaba al Ministerio a designar directores interinos mientras la Asamblea no decidiera; no se ejecutó, pero la ley lo permitía. Es ley contra ley. Para nosotros, lo correcto es que sea la Asamblea la que designe a los titulares.

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El País: En su caso, entonces, el nombramiento lo hizo el ministro.

Fernández Quiroga: El ministro, sí. En esa época era quien tomaba esas decisiones. (Se aclara que el nombramiento fue realizado por el Presidente del Estado, en acto público con la presencia del Ministro, mediante Resolución Suprema N° 32111 de 17 de noviembre de 2025).

El País: ¿Se ha hecho algún esfuerzo concreto para que la Asamblea asuma este papel, o hay un calendario previsto?

Fernández Quiroga: La agenda de la Asamblea está bastante cargada, con varias leyes por delante. Pero en cada reunión que hemos sostenido con asambleístas o senadores que nos han visitado por temas de la Gestora, siempre sale a colación. “Por favor, traten el tema del Directorio”. Lo saben, tienen conocimiento de que es una necesidad de la institución.

El País: Hace unos meses había subgerencias técnicas vacantes. ¿Ya se completaron?

Fernández Quiroga: Todas están completas. Soy estricto en el cumplimiento de los manuales y los POAI, que fijan requisitos mínimos para cada cargo; no puedo poner a cualquier persona. Para inversiones o para servicio social se necesita gente con experiencia específica, y son pocos los lugares donde se adquiere, la propia Gestora, la antigua AFP, la APS o el Viceministerio de Pensiones. Si pongo a alguien que no cumple el perfil, es una observación segura de auditoría. Hoy todas las subgerencias están cubiertas.

El caso BlackRock: la lección con pizarra

El País: En marzo usted mencionó por primera vez el ISIN del instrumento en el que invirtieron a través de BlackRock. ¿Puede contarnos más sobre esa decisión, cuándo se tomó, quién la propuso y qué es exactamente?

Fernández Quiroga: Aquí tengo que hacer de profesor, y lo voy a explicar con pizarra. (Se levanta y dibuja un esquema.) Empecemos por el principio. Existen los índices bursátiles. Si digo Dow Jones, ¿qué se les viene a la cabeza? Estados Unidos. El Dow Jones agarra las cien mejores empresas industriales de Estados Unidos —Coca-Cola, McDonald’s, General Electric— y sigue cómo evolucionan sus acciones en conjunto. Si suben, el índice sube; si bajan, baja. Hay varios índices, construidos por las propias bolsas de valores. El Nikkei 225 en Japón, el Eurostoxx 50 en Europa, y el S&P 500, que son las 500 empresas más importantes que cotizan en Estados Unidos, junto con el Nasdaq 100, centrado en tecnología. El S&P 500 ha ganado cerca de un 78% en los últimos cinco años. En cualquier libro de finanzas, si uno quiere invertir en el mercado de valores, lo más recomendable es ponerle plata al S&P 500, porque está totalmente diversificado. Son 500 empresas, no una sola, y las que van mal salen del índice y entran otras.

Para invertir en las 500 a la vez existen los índices cotizados, los ETF. Uno le entrega su dinero a un administrador y le dice qué replicar; si el S&P 500 rindió 78%, el fondo tiene que darte algo cercano a eso, y para lograrlo compra las 500 acciones que componen el índice. Ese fondo no es del administrador, es de los inversionistas. Es como el fondo individual de pensiones, que yo administro, pero no es mío. En este caso, el administrador es BlackRock, que cobra una comisión por el servicio y administra más de mil fondos distintos. Entre esos mil hay un ETF que sigue el índice de China, donde entran y salen empresas, algunas del sector militar. Pero ese es otro ETF. Nosotros no invertimos en el de China, invertimos en el que sigue al S&P 500 de Estados Unidos. No tenemos ninguna relación con aquel. BlackRock estaba obligado, como administrador fiduciario, a igualar el índice que le corresponde a cada fondo; si una empresa entra al índice de China, tiene que comprarla, y no hay ninguna norma en Estados Unidos que se lo impida, porque su reglamento interno responde a sus inversionistas, no a un país.

El País: BlackRock además tiene una observación del Consejo de Europa por su tamaño.

Fernández Quiroga: Por el tamaño del fondo y por ser demasiado grande. Ahora, ¿cómo llegamos nosotros al S&P 500? Porque hacemos evaluación de riesgo y de rentabilidad, como manda la Ley 065. Primero el riesgo, después una buena rentabilidad, porque si no las pensiones se van al demonio. ¿Y qué ha pasado en los últimos veinte años? La rentabilidad ha estado alrededor del 2%, porque los créditos de vivienda social se prestaban al 5% o 6%, y para prestar a esa tasa los bancos necesitaban fondearse más barato. ¿De quién se fondeaban más barato?

El País: De la Gestora.

Fernández Quiroga: Exacto. Y eso golpeó los rendimientos.

El País: ¿Hay otro criterio dentro de la ley para discriminar una inversión más allá de rentabilidad y riesgo?

Fernández Quiroga: Si uno quisiera bajar a ese nivel de detalle, no podría invertir en nada. Si me meto a auditar toda la cartera de un banco triple A para ver a quién le prestó, terminaría encontrando que alguna vez le prestó a alguien con antecedentes. Es imposible llegar a ese nivel, igual que Black­Rock no controla directamente qué empresas entran o salen del índice de otro país.

El País: ¿Cuánto dinero hay invertido ahí ahora mismo?

Fernández Quiroga: Entre dos y tres millones de dólares, una cifra ínfima dentro de la cartera. Pero ese dinero, en bolivianos, ha rendido un 71%. Hubiera querido invertir más; habría mejorado mi pensión y la de todos. No fue una decisión de “invirtamos en el S&P 500”. Fue un fondo de inversión que le sobraba esa posición y nos la ofreció. Nosotros somos, en general, mucho más adversos al riesgo, e invertimos sobre todo en títulos del tesoro y supranacionales, de mayor calidad, pero con rendimientos más bajos, entre 4% y 5% en dólares.

Ferroviarias: dos fondos, un litigio en Chile

El País: El tema de las ferroviarias es el que más preguntas nos ha generado. ¿Cómo explica el rol de la Gestora en estas empresas, siendo a la vez accionista y tenedora de bonos?

Fernández Quiroga: (Vuelve a la pizarra.) Nosotros no administramos un solo fondo, administramos varios, como patrimonios separados o fideicomisos. El Fondo de Capitalización Individual, con los aportes de las personas; el Fondo Solidario; el Fondo de Vejez. Todo eso está ligado a las pensiones y a los riesgos laborales que fija la ley. Aparte está la Renta Dignidad, que no tiene relación con las pensiones. Es para quienes no lograron aportar, y algo menor para quienes sí aportaron, pero se les da a todos a partir de los 60 años. Por ley, el flujo para la Renta Dignidad debía salir de las empresas capitalizadas durante el gobierno de Sánchez de Lozada —el Bonosol y lo que vino después—. Entre esas inversiones estaban las acciones de Ferroviaria Oriental y Ferroviaria Andina, administradas por el Fondo de Capitalización Colectiva, que manejaban las AFP y hoy administra la Gestora.

Ese es un fondo. El Fondo de Capitalización Individual es otro, distinto, y es el que compra bonos. Uno tiene acciones, el otro tiene bonos; uno es accionista, el otro es acreedor, pero no es el mismo fondo el que ejerce ambos roles. El administrador de los dos es la Gestora, pero las decisiones se separan. La compra de bonos la resuelve un comité de inversiones, y la designación de directores en las ferroviarias la define otro grupo, sin relación entre ambos.

Para que una empresa pueda pedir dinero al Fondo de Capitalización Individual, no hay atajos. Tiene que pasar por el mercado de valores. Estructuración con una agencia de bolsa, calificación de riesgo, revisión de la ASFI, revisión de la bolsa y, al final, el comité de riesgos de la Gestora. Si pasa todos esos filtros, recién puede acceder a financiamiento. La última emisión de bonos de Ferroviaria Oriental que recuerdo era la número once, lo que significa que pagó puntualmente las diez anteriores; por eso tenía una calificación de doble A. La escala va de triple A hacia abajo —doble A más, doble A, doble A menos, A más, A, A menos— y Bolivia como país está en triple C. Localmente, Ferroviaria Oriental era una doble A dentro de un país triple C.

El País: Entre 2019 y junio de 2025, antes de su gestión, la posición del fondo en bonos de FOSA creció de 10 a casi 38 millones de dólares. ¿Qué elementos técnicos respaldaron ese crecimiento y cómo lo evalúan ahora?

Fernández Quiroga: Calificación de riesgo y flujo de pagos. Cada bono viene con compromisos financieros, los llamados covenants, que son alertas tempranas que exigen, por ejemplo, que los activos corrientes cubran los pasivos corrientes, o que la empresa mantenga liquidez para cubrir los próximos cupones. Es similar a cuando uno alquila una vivienda y le piden un adelanto de tres meses: mecanismos de cobertura para asegurar el pago. La calificadora evalúa ese riesgo y asigna la nota; nosotros tenemos como política no bajar de A. Cuando una empresa cae de calificación, hay que retirarse o exigir un plan de mejora.

El País: En Chile existe desde hace años un litigio sobre la titularidad de las acciones que dan el control de Ferroviaria Oriental, que derivó en un fallo judicial en noviembre pasado. ¿Cómo lo ha seguido la Gestora y cambió su lectura del riesgo?

Fernández Quiroga: (Dibuja un esquema en la pizarra.) Si fuéramos accionistas directos de una empresa cuyo dueño no fuera realmente su dueño, tendríamos un problema serio. Pero aquí tengo, por un lado, a Ferroviaria Oriental, donde nosotros —el FCC— tenemos el 49% de las acciones, junto a otro accionista, Transportes Ferroviarios. Los papeles de ese accionista frente a Ferroviaria Oriental están correctos, y los nuestros también. El litigio está un nivel más arriba, en quién es el dueño de ese accionista, no en su participación en Ferroviaria Oriental. Si el conflicto fuera directo, sí tendría una duda razonable sobre a quién le corresponde cobrar. Pero acá todos los papeles frente a la ferroviaria están en orden; el problema es interno de esa empresa controladora, que tiene el litigio con Chile. Le hemos mandado una carta pidiéndoles que resuelvan su tema interno, porque una vez que nosotros repartimos utilidades, ellos tienen que redistribuir entre sus propios accionistas, y ahí es donde puede haber conflicto entre ellos, no con Ferroviaria Oriental.

El País: ¿Un cambio en esas acciones podría implicar un cambio de mayorías?

Fernández Quiroga: De mayorías, pero dentro de esa empresa controladora, Transportes Continentales. Ellos definirán después si cambian de director o no, pero es un tema que les corresponde resolver a ellos, más que a Ferroviaria Oriental o a nosotros como FCC. Es, en el fondo, un tema de gobierno corporativo ajeno.

El País: El 17 de marzo de 2026, el mismo día en que se ratificó la notificación del fallo en Chile, el Noveno Juzgado Civil de Santiago dictó una medida precautoria bloqueando las acciones de Transportes Ferroviarios, cuyo titular registral es Ricardo Bedoya Sáenz. Veintitrés días después, el 9 de abril, Bedoya fue ratificado como director de FOSA en una junta en la que también votó la Gestora. ¿Sabían de esa medida al momento de votar?

Fernández Quiroga: Es un tema interno de ellos. Cada accionista define a quiénes pone como directores, y nosotros no tenemos potestad de vetar lo que ellos decidan poner. Sentimos que no ha habido el control que hubiéramos querido, porque tenemos el 49% y somos el mayor accionista individual, aunque en conjunto los privados sumen el 51%. Por eso estamos empezando a tomar más control en esas empresas. Antes había un solo director para todas las ferroviarias; ahora estamos poniendo cuatro, para tener más presencia.

El País: ¿Y cuál es la misión de esos directores, considerando que además se invierte en bonos de las mismas empresas?

Fernández Quiroga: Los directores que ponemos como accionistas no tienen nada que ver con los bonos; su misión es que la empresa genere utilidades para el FCC, porque con esas utilidades se paga la Renta Dignidad. Si Ferroviaria Oriental no tiene utilidad, no hay plata para la Renta Dignidad. Ese es su rol, y si alguno no presiona en esa dirección, es un problema que tenemos que corregir.

El País: ¿Cuál fue su posición sobre la distribución de dividendos y sobre la conformación del Directorio?

Fernández Quiroga: Nos guiamos por los informes técnicos, y al final es la propia Ferroviaria Oriental la que propone qué hacer con las utilidades, distribuir, no distribuir o reinvertir. Como accionistas, lo que más nos interesa es que el FCC tenga liquidez para pagar la Renta Dignidad.

El País: El criterio ha sido, casi siempre, repartir la mayor parte como dividendos. ¿Se va a mantener?

Fernández Quiroga: Probablemente sí, pero lo que vamos a pedir es que FOSA arme y formalice una política de dividendos por escrito, bien detallada. Es importante tenerlo documentado.

El País: ¿Cuánto hay hoy en bonos de FOSA?

Fernández Quiroga: Entre 39 y 40 millones de dólares, aproximadamente.

Moisés Murillo Lima y el vínculo con Gravetal

El País: Moisés Murillo Lima fue nombrado gerente nacional de Inversiones en junio de 2023. Antes había sido socio, durante seis años, de Eduardo Valdivia Zambrana en Multivalores Agencia de Bolsa; Valdivia Zambrana es hijo del principal accionista de Gravetal, cliente estratégico de FOSA. Bajo la gestión de Murillo Lima, la posición en bonos de FOSA creció de 23 a 38 millones de dólares en seis meses. ¿Se evaluó ese vínculo como un conflicto de interés al momento de su nombramiento? ¿Puede contarnos el contexto de su gestión y de su salida?

Fernández Quiroga: No sé exactamente cómo llegó Moisés a la Gestora, porque yo asumí después; esa fue una decisión del anterior gerente general, habría que preguntarle a él. Entiendo que fue por un tema técnico, tiene mucha experiencia en el mercado de valores. Lo que sí sé, y lo muestran los hechos relevantes, es que renunció a Multivalores y a su condición de accionista antes de asumir como gerente de Inversiones, justamente porque la norma lo exige por conflicto de interés. Ya en el cargo, cualquier inversión tiene que pasar por todo el proceso que describí de estructuración, comités, calificación de riesgo. Y en el caso de Gravetal, la empresa ya era cliente desde la época de las AFP. De hecho, ha pagado todas sus deudas con la Gestora; hoy no tenemos ninguna acreencia pendiente con ellos.

Multivalores, Agrofin y el rol de las agencias de bolsa

El País: Otro tema para entender mejor la red de inversiones. ¿Mantiene hoy la Gestora participación en fondos de inversión cerrados administrados por Multivalores o por sociedades vinculadas a Eduardo Valdivia Zambrana, como Agrofin?

Fernández Quiroga: El de Agrofin es un fondo administrado por FIPADE, no por Multivalores. Cuando se estructura un fondo de inversión, hay que colocarlo, y eso solo puede hacerse a través de una agencia de bolsa; para eso se licita, como cuando uno pide varias cotizaciones para un viaje y elige la más barata. La agencia de bolsa es un vehículo, no el administrador del fondo. En el caso de Agrofin, quien administra es FIPADE; Multivalores fue la agencia que colocó los títulos en su momento, junto con el BNB, que también participó en esa licitación. Una vez colocados los títulos, su participación terminó. Nosotros trabajamos con varias agencias de bolsa de la misma manera, les pedimos que nos compren o coloquen un título, y ahí acaba la relación, como con un servicio de taxi.

Paraísos fiscales y el caso Banco Fassil

El País: Algunas de las empresas bolivianas en las que invierte el fondo, a través de bonos o depósitos, tienen matrices o accionistas registrados en distintas jurisdicciones extranjeras. ¿Cómo evalúa la Gestora ese tipo de estructuras al momento de decidir una inversión?

Fernández Quiroga: Lo que evaluamos es rentabilidad y riesgo. Si un banco es triple A y me genera buen rendimiento, invierto. En los últimos años la banca ha concentrado alrededor del 50% de las inversiones, pero también nos ha pagado buenos intereses; no es que uno entrega el dinero y este simplemente sale del país. Le doy el dinero, me paga intereses, paga impuestos, y lo que sobra después es una decisión de sus propios dueños. Si uno revisa los estados financieros de los bancos, el primer pago del costo financiero es para nosotros. Con el Banco Fassil hay dos exposiciones distintas, que son depósitos a plazo fijo y bonos subordinados. Los depósitos, por ley, son de los primeros en pagarse en un proceso de quiebra; hemos recuperado cerca de 128 millones de dólares a través del fideicomiso y de otros bancos. Los bonos subordinados, en cambio, requieren todo un proceso legal, porque por su naturaleza se pagan al final, después de todas las demás deudas. Ahí seguimos en proceso, pero es la parte más pequeña de la exposición; la mayor, de alrededor de 1.000 millones de bolivianos, estaba en depósitos a plazo fijo, ya en recuperación.

El País: Hay otros casos, como COBEE o Millicom.

Fernández Quiroga: En esos casos lo que revisamos es la calificación de riesgo que emiten empresas especializadas, como AESA, PCR, Moody’s Local. Nos interesa el riesgo de no recuperar el dinero. Hacemos también un análisis de lavado de activos, y si aparece algo irregular, la calificadora lo señala y ahí frenamos la inversión. Mientras se cumpla la normativa de la ASFI y de la bolsa, y el análisis de riesgo lo respalde, se puede invertir. Tenemos una gerencia de riesgos que alimenta de información al comité; el comité no decide si esa gerencia advierte un peligro potencial.

Cómo se decide cuánto prestarle a cada banco

El País: La banca es el mayor destino de las inversiones, más que el TGN. ¿Cómo decide la Gestora cuánto invertir en cada banco?

Fernández Quiroga: (Vuelve a la pizarra.) Todo parte de la tasa libre de riesgo, aquella en la que uno está seguro de que le van a pagar. El referente más seguro es el Banco Central, que emite la moneda; a nivel mundial, el referente es el Tesoro de Estados Unidos. Si el Banco Central ofrece, digamos, un 10%, un banco de menor calificación tiene que ofrecer algo más —10,5%, 11%, 12%— en función de su riesgo relativo. Los títulos del Estado, en general, se consideran los más seguros porque un país difícilmente quiebra, y por eso reciben la mejor calificación. A partir de ahí, cuando varios bancos ofrecen tasas distintas, adjudicamos al que ofrece el mejor rendimiento; es, en la práctica, una subasta de valores.

El País: 2025 fue un año récord de utilidades para la banca, en medio de la crisis. ¿Cómo interpreta la Gestora ese resultado y cómo se traduce en beneficio para los aportantes?

Fernández Quiroga: Creo que gran parte de esas ganancias vino del tipo de cambio, del trabajo de mesa de dinero en un contexto de dólar paralelo. Pero también influyó la escasez de liquidez. Cuando algo escasea, el precio sube, y el precio del dinero ha estado alto. Para nosotros como fondo de inversión ha sido una buena época, porque estamos adjudicando títulos a tasas de dos dígitos —10%, 11%, 12%—, cuando el año pasado estaban entre el 7% y el 10%. Eso ha sido determinante para que el rendimiento del fondo suba de 4% a cerca de 7% en poco tiempo, después de veinte años con tasas del orden del 2%.

Bonos subordinados y exposición bancaria

El País: La Gestora es compradora habitual de bonos subordinados, que en la práctica significan ser los últimos en la fila de pago y depender de procesos judiciales. ¿Cómo se pondera ese riesgo?

Fernández Quiroga: Un bono subordinado tiene, por definición, una calificación un escalón por debajo de la del emisor. Si un banco es triple A, su bono subordinado es doble A, y eso lo tengo que castigar con una tasa más alta. Es la relación clásica de finanzas, mayor riesgo, mayor rentabilidad. Además, cuando un banco viene con una estructura de bono subordinado, le exigimos condiciones, que demuestre crecimiento en su cartera de créditos, porque eso implica mejor capacidad de pago.

El País: Es decir, de alguna forma obligan a poner más crédito en circulación.

Fernández Quiroga: Exacto, eso es lo importante.

El País: ¿A qué tasas se están colocando hoy los bonos subordinados? Teníamos un rango de entre 4,5% y 8,3%.

Fernández Quiroga: Hoy está por encima del 11%.

El País: ¿Cómo ha evolucionado en el último año la exposición del fondo a la banca privada?

Fernández Quiroga: Se ha mantenido alrededor del 48% al 50%. Durante años, el fondo no tuvo mucha oferta de instrumentos alternativos, no se podía sacar dinero al exterior, y lo único disponible era invertir internamente, sobre todo en banca y en el Tesoro. Ahora, con la liberalización del tipo de cambio, estamos buscando recomponer el portafolio hacia más posiciones en dólares, para diversificar monedas.

El País: ¿Cómo puede la Gestora apoyar la creación de tejido industrial más allá de la banca y el TGN? Alguna vez hemos hablado en el diario de crear un índice boliviano.

Fernández Quiroga: La ley establece que hay que invertir en temas productivos, pero las empresas tienen que cumplir muchos requisitos para acceder al mercado de valores, como una buena estructuración con una agencia de bolsa, calificación de riesgo, cumplimiento de la normativa de la ASFI, presentación de hechos relevantes y estados financieros trimestrales. Es un mercado de confianza, y a las empresas locales les cuesta alcanzar ese nivel de transparencia. Por eso fomentamos los fondos de inversión, que pueden prestarle a empresas pequeñas e irlas educando en el funcionamiento del mercado, con fondos especializados por rubro —hay, por ejemplo, un Fondo Pro Quinua, con gente que conoce el detalle técnico del cultivo—. Para entrar directamente al mercado de valores conviene tener una necesidad de financiamiento de entre 5 y 10 millones de dólares, porque el costo de la calificadora de riesgo es prácticamente el mismo se pida 1 millón o 100. Los fondos de inversión, en cambio, sí pueden atender montos menores.

El País: ¿Un índice tipo S&P 500 boliviano sería tarea de privados o la Gestora podría impulsarlo?

Fernández Quiroga: De privados. La Gestora apoya con recursos, pero es el sector privado el que debe fomentar al sector privado. En otros países, los fondos no prestan a través de deuda, sino que entran como accionistas, ayudan a crecer a la empresa y luego la venden, con rendimientos de 40% a 50%. Aquí seguimos peleando por un 10% porque la estructura del mercado todavía no lo permite; cambiar eso implica crear ese tipo de fondos y es un trabajo de largo plazo.

La cartera sin publicar desde junio de 2025

El País: Desde junio de 2025 no hay acceso público a la diversificación de la cartera de inversiones. ¿Qué ha pasado?

Fernández Quiroga: Nosotros seguimos enviando toda la información a la APS; en su página está publicada hasta el 31 de marzo de este año. Lo que sí vamos a mejorar es la forma de presentación, para que sea más didáctica y entendible para la población, porque es la pregunta que más nos hacen, en qué están invirtiendo y por qué. Estamos trabajando con el equipo de Inversiones para reestructurar esa información y volver a publicarla directamente desde la Gestora, sin cortar mientras tanto el flujo que ya se envía a la APS.

El País: ¿Para cuándo calculan que estará disponible?

Fernández Quiroga: Quisiera prometerlo por Batman, pero con todo lo que tenemos entre manos es difícil. Esperamos tenerlo antes de fin de año.

Las operaciones de reporto con JP Morgan

El País: Entre noviembre de 2024 y enero de 2025, la Gestora usó bonos soberanos externos por casi 1.000 millones de dólares en operaciones de reporto para dar liquidez al Estado, en la peor crisis de reservas del país. Esa operación nunca fue explicada públicamente. ¿Podría explicarnos, en términos simples, en qué consistió y qué función cumple dentro de la gestión de la cartera?

Fernández Quiroga: (Vuelve a la pizarra.) Primero, esos bonos no fueron adquiridos por la Gestora, sino por las AFP. Son bonos soberanos emitidos por Bolivia, por un total cercano a los 1.000 millones de dólares, que luego pasaron a la cartera de la Gestora. En un momento de fuerte necesidad de dólares para pagar el subsidio a los hidrocarburos, hacía falta liquidez inmediata. Es como llevar una televisión que vale 1.000 bolivianos a una casa de empeño, no le van a dar los 1.000, le van a dar menos. La Gestora fue con esos títulos a buscar dólares prestados, en este caso con JP Morgan. En el mercado, esos títulos podían valer alrededor de 500 millones; JP Morgan ofreció adelantar 200 millones, exigiendo que otros 50 se invirtieran en títulos del Tesoro americano depositados en su propia cuenta, dejando los 1.000 millones en bonos como garantía, y cobrando un 11,38% de interés por ese préstamo de 200 millones.

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Con esos 200 millones, la Gestora invirtió en el Banco Central —a una tasa cercana al 6%— y en el Tesoro General de la Nación, en instrumentos con mantenimiento de valor respecto al dólar (MVDOL), a una tasa cercana al 12,38%. En conjunto, la operación dejaba un margen de alrededor de 1,7% para la Gestora, además de canalizar los 200 millones de dólares hacia el Banco Central para que este pudiera transferirlos al Tesoro y cubrir la subvención. Esa es, en esencia, la operación de reporto.

El País: ¿Cuál es su valoración de esa operación?

Fernández Quiroga: La hemos deshecho. Hay que tener en cuenta que la calificación de riesgo de Bolivia era triple C. Cada pago de capital e intereses de esos bonos iba directamente a cubrir el crédito con JP Morgan, y si Bolivia dejaba de pagar, JP Morgan se quedaba con los títulos. Era una operación compleja y con riesgo. Lo que hemos hecho es acumular dólares para cancelar esos 200 millones, deshacer la operación y dejar los títulos libres de esa garantía, eliminando ese riesgo. El canje del eurobono, en cambio, es una operación distinta, realizada por el Banco Central, no por la Gestora; nosotros mantenemos esos bonos en nuestro portafolio y seguimos generando rendimiento sobre ellos.

Tipo de cambio flexible y la cartera en dólares

El País: Con el tipo de cambio flexible, ¿cómo evalúa la Gestora el impacto en el valor en dólares de la cartera?

Fernández Quiroga: Existe lo que se llama calce de moneda. Yo recibo mis aportes en bolivianos y pago las pensiones en bolivianos. En el peor de los escenarios, el tipo de cambio no afecta mi capacidad de cubrir esas obligaciones, porque no tengo que convertir nada. Si la gente quisiera cambiar sus bolivianos a dólares, ahí sí hay un efecto en términos de poder adquisitivo, pero no en el pago de pensiones como tal. El Banco Central sí hizo un canje de bonos soberanos por otros instrumentos; nosotros no. Mantuvimos nuestra posición en el portafolio, y eso, sumado a que teníamos cerca de un 7% de la cartera en dólares, nos representó una ganancia de valorización de alrededor de 5.500 millones de bolivianos con el nuevo tipo de cambio.

El País: ¿Cuál es hoy el valor total de la cartera en dólares?

Fernández Quiroga: En bolivianos estamos alrededor de 217.000 millones, y esa cifra varía en dólares según el tipo de cambio del momento. Al tipo de cambio oficial anterior equivalía a cerca de 30.000 millones de dólares; con el tipo de cambio actual, ronda los 20.000 millones.

El País: ¿Eso se traduce en peores pensiones?

Fernández Quiroga: No, porque la pensión se paga en bolivianos. Si en los últimos veinte años se hubiera invertido más en dólares, hoy tendríamos ganancias mucho mayores y mejores pensiones; pero con lo poco que teníamos en dólares, ya logramos una ganancia adicional para el fondo. Lo que toca ahora es ir recomponiendo el portafolio poco a poco, para no repetir la misma situación cuando vuelva a haber una variación cambiaria fuerte.

El País: Hoy la relación es de aproximadamente 90% en bolivianos y 10% en dólares.

Fernández Quiroga: Así es. La idea es ir subiendo esa proporción; mi aspiración es llegar a que al menos un 25% de la cartera esté en el exterior, en otros títulos.

El País: Entiendo que antes se prestaba en bolivianos con mantenimiento de valor respecto al dólar, y que eso se dejó de hacer.

Fernández Quiroga: Depende de la oferta disponible en cada momento. En la medida en que haya emisores que ofrezcan ese tipo de instrumento, la Gestora lo compra.

Una rentabilidad que arrastra veinte años de tasas bajas

El País: En 2025 la rentabilidad nominal fue de 4,5%, más que el 2,7% que dejaron las AFP, pero baja frente a la inflación. ¿Cómo se lo explica a un aportante?

Fernández Quiroga: Es producto de veinte años de decisiones de inversión. Tengo en cartera títulos con vencimiento a cien años, colocados a tasas bajas; para cambiarlos habría que esperar cien años, o deshacer una posición que nadie más está en condiciones de comprar. Esa herencia viene de una época en que existía liquidez abundante y políticas sociales como la vivienda social o el crédito productivo, financiadas con tasas bajas que alguien tenía que sostener. Lo que estamos haciendo ahora es que, cada vez que entra liquidez nueva, la reinvertimos a las tasas actuales, mucho más altas. Este año hemos colocado a tasas significativamente mejores, y si se mantiene esa tendencia, el rendimiento promedio del fondo debería empezar a subir, aunque el proceso es lento. Pasar de 4% a 4,8% nos tomó entre siete y ocho meses. Con el efecto del tipo de cambio y las nuevas tasas, este año llegamos a cerca de 7%.

El País: Son dos estrategias que parecen algo contradictorias. Sacar cartera hacia dólares implica, en general, rendimientos más bajos.

Fernández Quiroga: Sí, son rendimientos nominales más bajos, pero con expectativa de apreciación cambiaria; si el tipo de cambio sigue subiendo, esa posición se revaloriza, aunque también puede revertirse si el tipo de cambio baja. Por eso se necesita personal especializado para manejar esa combinación. Hay también instrumentos en dólares que rinden entre 5% y 7%, y con montos grandes, esos rendimientos generan un flujo importante.

Cotizantes, recaudación y mora patronal

El País: La Gestora reporta 2,8 millones de asegurados registrados, una cifra que no coincide con el número de cotizantes activos. ¿Puede darnos esos datos?

Fernández Quiroga: Los activos rondan el millón, cerca de 890.000 aportantes por mes, la mayoría del sector público y del sector privado, más una parte de cuentapropistas e independientes. Los 2,8 millones son todos los que han aportado alguna vez en su vida; con un solo aporte ya queda registrado como asegurado. Los activos varían mes a mes. Cuando yo daba clases, por ejemplo, era activo entre febrero y junio, e inactivo en julio y en enero, porque no había descuento. No hay un plazo fijo que determine cuándo alguien pasa de activo a pasivo; hay mucho movimiento cada mes.

El País: ¿Qué indicador refleja mejor la salud del sistema, el número de activos o la recaudación?

Fernández Quiroga: Más que el número de activos, lo relevante es lo que se recauda cada mes, que ha sido constante y ha ido subiendo de forma sostenida, alrededor de 1.000 millones de bolivianos mensuales. Nuestra proyección para este año es de cerca de 14.000 millones de bolivianos recaudados.

El País: ¿Qué le recomendaría al Ministerio de Trabajo para ampliar la base de aportantes?

Fernández Quiroga: Hay que trabajar mecanismos junto con ellos para que las empresas aporten de manera constante, y sobre todo hay que invertir en educación. Falta transmitir las ventajas de ser aportante, como cuando alguien se jubila tiene seguro de salud de por vida, y ese seguro se usa más en la adultez mayor que en la juventud. A veces se subestima ese beneficio.

El País: ¿Cómo va la recuperación de la mora patronal, sobre todo la heredada, y hay una meta fijada?

Fernández Quiroga: Llevamos recuperado cerca del 70% de la meta del año pasado. En términos concretos, hemos recuperado 534 millones de bolivianos en lo que va de este año, después de haber recuperado 778 millones el año pasado. La mora total acumulada ronda los 1.000 millones de bolivianos, cerca de 700 millones heredados de las AFP, que se van recuperando de forma progresiva, y unos 300 millones generados ya bajo la administración de la Gestora.

El País: ¿Qué pasa en la práctica con un trabajador cuando su empleador está en mora?

Fernández Quiroga: Pierde la cobertura del seguro de riesgo laboral, porque en la práctica es un seguro que se financia con esos aportes. La ley establece que, si algo le ocurre a ese trabajador mientras el empleador está en mora, es el propio empleador quien debe cubrir la pensión correspondiente; el caso de Cotel es un ejemplo típico. En nuestros procesos judiciales incluimos ese reclamo, y además de recuperar lo adeudado, exigimos que el empleador cubra también esa cobertura de sus trabajadores, tal como establece la norma.

Síntesis y el Bono PEPE

El País: ¿Cómo se seleccionó a Síntesis para el procesamiento de pagos del Bono PEPE, y qué papel jugó su experiencia previa con la Renta Dignidad?

Fernández Quiroga: Síntesis ya estaba contratada antes del PEPE. Tenemos más de mil puntos de pago para la Renta Dignidad gracias a que Síntesis opera como una pasarela de pagos con biometría. Es, en la práctica, un traductor entre los sistemas de los distintos bancos, que de otra forma “hablarían idiomas distintos” entre sí. Eso nos permite hacer seguimiento biométrico de cada persona y llegar a más puntos de pago que con cualquier otra alternativa. Cuando se creó el Bono PEPE, en lugar de generar un contrato nuevo, se incluyó dentro de la misma boleta de la Renta Dignidad, de modo que seguimos pagando lo mismo que ya pagábamos por ese concepto sin asumir un contrato adicional. Como ya teníamos esa experiencia y esa red, el Estado decidió replicar el mismo esquema para otros bonos, como Juancito Pinto y Juana Azurduy. Además, la comisión por transacción se redujo respecto a la que se pagaba antes.

El País: ¿Cuál es la comisión actual y cuál era antes de la ampliación?

Fernández Quiroga: Hoy son 3,80 bolivianos por transacción; antes era un poco más de cuatro. Hay que considerar que Síntesis, a su vez, les paga a los bancos por el uso de sus cajeros y su infraestructura; es, en cierto modo, un subcontrato.

El País: Dos de los seis accionistas de Síntesis, Bedoya y Eterovic, son también accionistas del BNB. ¿Se evaluó esa circunstancia de alguna manera?

Fernández Quiroga: Lo que evaluamos fue quién podía darnos el servicio que necesitábamos, en el plazo que lo necesitábamos; no existía otra empresa con esa capacidad instalada. No hemos identificado un conflicto en ese esquema. Nosotros le pagamos a Síntesis, y es Síntesis quien paga a los bancos con los que trabaja.

Los cuatro proyectos de ley

El País: Hay al menos cuatro proyectos de ley debatiéndose sobre la Gestora. El PL-182 exige autorización legislativa con dos tercios de votos para que la Gestora compre bonos del TGN o del Banco Central. ¿Cómo lo ve?

Fernández Quiroga: Otros fondos de pensiones en el mundo mantienen cerca de un 25% de sus inversiones en el tesoro local; no es una mala práctica en sí misma. El problema en el pasado era que prácticamente todo el excedente disponible cada mes, después de pagar pensiones, iba al Tesoro. Cuando yo llegué a la Gestora, de cada 1.000 millones de bolivianos de recaudación mensual, otro tanto vencía y había que reinvertir; de esos, buena parte se destinaba a pagar pensiones y casi la totalidad del resto iba directo al Tesoro, sin dejar espacio para bancos ni empresas. En economía se llama efecto crowding out. En vez de fondear al sector privado, todo va al sector público. Hemos ido revirtiendo eso, destinando ahora una porción creciente a bancos y empresas. No creo que sea mala práctica financiera del Estado colocar parte de sus necesidades en la Gestora, pero exigir una autorización legislativa de dos tercios para cada operación ralentizaría mucho el flujo. Es como pedir que la sangre pase por la Asamblea antes de llegar al corazón. La economía necesita que el dinero circule.

El País: Otros dos proyectos, el 280 y el 315, proponen eliminar la excepción que hoy exime a los bonos del TGN y del BCB de los límites generales de inversión. Actualmente cerca del 36% del fondo está en deuda soberana. Si esa excepción se elimina, ¿cómo tendría que reacomodarse la cartera?

Fernández Quiroga: Hoy la norma permite invertir hasta el 100% en el Tesoro, precisamente porque se considera el activo más seguro del país, el más parecido a libre de riesgo. Poner un límite a ese tipo de activo es más complejo de lo que parece. Si me exigieran bajar esa exposición de golpe, tendría que pedirle al Tesoro que me devuelva una parte importante de esos recursos, y el Tesoro no cuenta con la liquidez suficiente para hacer ese repago. Aplicar un límite estricto de un día para otro sería financieramente inviable. Creo que el camino correcto pasa por políticas de inversión que fomenten la diversificación y eviten el crowding out, más que por un tope rígido.

El País: El PL-280 propone que la Gestora invierta obligatoriamente entre el 30% y el 80% del fondo en el extranjero. ¿Cómo lo ve y qué significaría para la economía?

Fernández Quiroga: La norma vigente ya permite hasta un 50% de inversión en el exterior. El problema real no es el límite normativo, sino la disponibilidad de dólares. Llegar a ese 50% requeriría cerca de 10.000 millones de dólares, y no existe ninguna institución en el país que pueda venderme esa cantidad. Además, retirar esa liquidez de golpe presionaría fuertemente el tipo de cambio al alza, con impacto en la inflación; sería, en la práctica, asumir funciones de política cambiaria que no me corresponden. Son medidas que suenan razonables en el papel, pero que en el detalle se vuelven inviables. Coincido en que hay que diversificar, pero no necesariamente fijando límites obligatorios tan altos.

El País: El PL-280 también propone un sistema de multifondos, que permitiría al aportante elegir el nivel de riesgo según su edad o preferencia. ¿Qué opina?

Fernández Quiroga: Es una idea interesante, similar a la que se usa en otros países. Los jóvenes suelen preferir posiciones más arriesgadas, en dólares, mientras que las personas mayores prefieren algo más conservador. Pero implementarla exige cambiar buena parte de la Ley 065, no solo el régimen de inversiones, sino también aspectos como la edad de jubilación o el fondo solidario. En Portugal, por ejemplo, la edad de jubilación ronda los 77 años y medio, porque así se garantiza la sostenibilidad del sistema. Nosotros nos jubilamos a los 58; con treinta años de aportes y otros treinta de vida para repartir lo ahorrado, la cuenta rara vez alcanza. Es un tema estructural que requeriría mesas de trabajo y estudios actuariales serios antes de avanzar.

El País: ¿Hoy el sistema está en equilibrio, entre lo que ingresa y lo que se gasta en pensiones?

Fernández Quiroga: En la parte de cuentas individuales sí hay equilibrio, porque cada quien recibe lo que aportó. El fondo solidario, en cambio, todavía tiene un margen de sostenibilidad de unos diez años más, pero esa es la parte más sensible, porque subsidia a quienes ganan menos —los maestros, por ejemplo, con pensiones bajas—. Habría que actualizar los estudios actuariales, las tablas de mortalidad y la esperanza de vida, para medir la sostenibilidad real de ese componente.

El País: ¿Y sobre la conformación del Directorio, hay algún criterio que usted priorizaría en las distintas propuestas?

Fernández Quiroga: Que sea gente que conozca el tema, que pueda aportar al país y a la Gestora, con la experiencia necesaria para guiar decisiones de esta envergadura.

El País: El PL-315 propone indexar todas las pensiones y compensaciones a la UFV, dado que la rentabilidad real del fondo ha sido negativa en los últimos años. ¿Cómo ve esa propuesta?

Fernández Quiroga: Si existiera oferta de instrumentos en UFV, invertiría en ellos. El problema es que no la hay. Aquí también aplica la lógica del calce. Como recibo aportes en bolivianos y pago en bolivianos, para pagar en UFV tendría que cobrar en UFV, lo que implicaría exigir tasas muy superiores a las actuales. Si eso no ocurre, alguien tiene que cubrir la diferencia, y ese “alguien” solo puede ser el Tesoro, que necesitaría una posición fiscal mucho más sólida de la que tiene hoy para sostener ese compromiso.

El País: El PL-352 es el más radical. Propone abrogar la Ley 065 y volver a un sistema de reparto administrado por nuevas entidades bajo un Congreso de los Trabajadores. ¿Qué tan seriamente se puede debatir esa alternativa?

Fernández Quiroga: Primero hay una barrera constitucional que resolver, y después el problema de fondo, que es la sostenibilidad de largo plazo. No es un problema exclusivo de Bolivia. En todo el mundo, los sistemas de capitalización individual tienden a producir pensiones bajas, y los sistemas de reparto tienden a volverse insostenibles, porque el dinero no alcanza. En todos los foros internacionales en los que he participado, ese es el gran debate.

El País: Bolivia, además, está envejeciendo con rapidez.

Fernández Quiroga: Y es otro factor central, la pirámide poblacional. Cada vez hay menos gente joven que cotiza, en parte porque las nuevas generaciones postergan tener hijos. En Europa esa presión es aún mayor, porque la población es más longeva y la base de cotizantes jóvenes, más estrecha.

Cierre: tres prioridades y un sueño

El País: Para cerrar, mirando hacia adelante, ¿cuáles serían las tres prioridades más urgentes para fortalecer la institucionalidad de la Gestora?

Fernández Quiroga: La primera es institucionalizar el personal. Necesitamos ser, como en la película, “los hombres de negro”, tener lo mejor de lo mejor. Vamos a iniciar procesos de convocatoria pública, exámenes y entrevistas, para ir llenando la Gestora de gente proba y capacitada. Si va a ser una entidad pública, tiene que estar institucionalizada de verdad. La segunda es mejorar la atención a nuestros asegurados. Hemos identificado procesos internos que todavía toman demasiado tiempo, y ahí queremos avanzar con digitalización e inteligencia artificial. En Costa Rica, por ejemplo, cualquier persona puede entrar a una aplicación y ver exactamente la fecha en que se jubilará y cuánto va a cobrar; esa es mi aspiración para la Gestora, aunque sé que es un objetivo de largo plazo. Y la tercera es mantener una buena rentabilidad, con el riesgo siempre controlado.

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El País: Si nos volvemos a ver dentro de un año, ¿qué le gustaría poder mostrar como cambio concreto en la Gestora?

Fernández Quiroga: Que me saquen un buen artículo en El País, sin tantas cosas oscuras, algo más luminoso, que diga que la Gestora lo está haciendo bien y que vamos hacia adelante. Ese sería mi sueño, tener un buen artículo en El País.

El País: La transparencia es clave. Muchas gracias, Vladimir, por la entrevista. La verdad que la necesitábamos.

Fernández Quiroga: A ustedes. Gracias.