Aneiva: La escasa cultura bursátil debe superarse para desarrollar el mercado de acciones

Javier Aneiva es el actual gerente general de la Bolsa Boliviana de Valores (BBV), la única bolsa que opera en Bolivia con sede en La Paz. El País lo entrevistó para conocer las posibilidades de financiamiento que ofrece para empresas productivas y de servicios bolivianas con alto potencial y que, por la normativa restrictiva que rige al sector bancario, no pueden acceder a financiamiento tradicional.

En países vecinos las empresas se financian vía emisión de acciones, gracias a lo cual crecen y producen más bienes y servicios al público, aportando al desarrollo de sus respectivas economías. En Bolivia, pese a que el mercado de valores, que incluye a las Bolsas de Valores, Agencias de Bolsas, Calificadoras de Riesgos y otras entidades asociadas, la emisión de acciones y su venta en ruedos bursátiles es prácticamente nula, luego de más de 24 años de vigencia de la Ley del Mercado de Valores, aprobada en 1998.

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Lo que sí se ha desarrollado en el mercado de valores es la emisión y venta de títulos de deuda, como bonos y pagarés, que pagan un interés fijo a quienes emiten esos títulos, entre los cuales está el Estado boliviano como principal emisor y que compite con gran ventaja sobre emisores privados, según explicó en una entrevista anterior el experto Jaime Dunn de Ávila.

Para Aneiva, la falta de oferta de acciones y de demanda de las mismas se debe, entre otros aspectos, a una escasa cultura bursátil que impide el desarrollo de ese mercado de acciones que, en otras bolsas de valores de países vecinos, es lo más relevante en las transacciones diarias.

Para Dunn, el problema está en una obsoleta normativa, que tiene más de 24 años de vigencia y que, además, la calificó de “policíaca”, lo que impide la transacción de acciones como base de financiamiento empresarial.

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(El País – EP)) En Tarija hay varios emprendimientos privados vinculados a la producción de vinos y singanis, nueces, arándanos, frutillas y otros en el valle central, así como a la agricultura, ganadería y el comercio fronterizo, en el Chaco y las fronteras con Paraguay y Argentina. ¿Qué opciones de financiamiento alternativo al bancario pueden esos empresarios obtener de la Bolsa Boliviana de Valores y en qué condiciones?

(Javier Aneiva - JA) El mercado de valores es un mercado complementario a los servicios bancarios ofrecidos por las entidades de intermediación financiera.

Respecto del endeudamiento de corto plazo, la Bolsa Boliviana de Valores tiene implementado el mecanismo de Mesa de Negociación, que está enfocado exclusivamente a Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs), que pueden emitir Pagarés y ofrecerlos a inversionistas para obtener financiamiento de corto plazo hasta un máximo de 270 días, cumpliendo una serie de requisitos ante la Bolsa Boliviana de Valores, siempre asesorado y representado por una de las 12 Agencias de Bolsa legalmente establecidas en el país.

Respecto de un endeudamiento a mediano y largo plazo, las PyME tienen la opción de realizar emisiones de Bonos Participativos, que básicamente son instrumentos que se caracterizan por tener una tasa de interés fija y una tasa adicional variable, que le permite al inversionista recibir los intereses del Bono, incrementados con una tasa adicional por el desempeño de la empresa. Al igual que en el caso de los pagarés de mesa de negociación, este tipo de instrumento también tiene un proceso de inscripción más ágil lo cual le permite obtener los recursos que necesita en menor tiempo. Tenemos como ejemplo a la Industria Textil TSM S.A. que es una PyME que emitió Bonos Participativos, pero también Pagarés Bursátiles y Bonos Corporativos.

Las empresas de mayor tamaño tienen la alternativa de endeudarse a mediano plazo mediante la emisión de Pagarés Bursátiles, y un endeudamiento a largo plazo mediante la emisión de Bonos Corporativos.

Finalmente, una forma de financiamiento que no puede dejar de ser considerada por las sociedades anónimas constituidas es mediante la emisión de nuevas acciones en Bolsa, que es la forma en que las empresas en otros países se financian con mucha frecuencia. Esta alternativa debe ser analizada debido a su potencial de crecimiento y a las ventajas que tiene para las empresas como para los inversionistas. En nuestro mercado, un ejemplo es la empresa Tarijeña Bodegas y Viñedos la Concepción S.A. tiene registradas en Bolsa acciones tanto ordinarias como preferidas, por un valor de Bs$3.3 millones.

(EP) En una entrevista anterior con el señor Jaime Dunn, experto en el sector financiero y bursátil, nos explicó que, en la Bolsa Boliviana de Valores, la única bolsa existente en el país, básicamente se intermedian títulos de deuda, como bonos y pagarés, pero prácticamente ninguna acción que no sean de bancos. ¿Por qué cree usted que ocurre eso en Bolivia? ¿En su criterio esto ocurre en las demás bolsas de los países limítrofes o de Sudamérica? ¿Por qué?

(JA) Efectivamente, la mayor parte de los instrumentos que se negocian dentro del mercado de valores nacional son valores de deuda, también conocidos como valores de renta fija. La negociación de acciones, también conocidas como valores de renta variable, es muy baja. A pesar de eso, en lo que va del año, no sólo se negociaron acciones de 5 bancos, sino también de dos compañías aseguradoras, una agencia de bolsa, una empresa eléctrica y una empresa hotelera.

Sin embargo, es interesante saber que, a la fecha, 52 empresas nacionales de varios rubros económicos tienen registradas sus acciones en la Bolsa, y que el valor total de esas acciones alcanza a casi $us. 14.850 millones, pero que no existe negociación de esas acciones. Y por el otro lado, las acciones de empresas que no están registradas en Bolsa como la Cervecería Boliviana Nacional o Entel S.A., tienen un movimiento dinámico en un mercado extrabursátil poco estructurado y con poca información.

Una de las principales funciones de una Bolsa de Valores es otorgar la posibilidad de convertir las inversiones en dinero y viceversa, esto se llama mercado secundario, es decir, donde se encuentra liquidez para las inversiones. Adicionalmente, por supuesto que también ofrece alternativas de financiamiento para las empresas. Lamentablemente en nuestro país, a pesar de que el mercado secundario y de financiamiento con instrumentos de deuda está bastante desarrollado, no lo está cuando se habla de la emisión y la negociación de acciones.

El problema que se identificaba hace varios años para no emitir acciones parecía ser que evitaban la formalización y la transparencia. El temor de las empresas ahora es que puedan incorporarse accionistas que no son del agrado de la empresa emisora, o la propia competencia

El problema que se identificaba hace varios años parecía ser que las empresas evitaban la formalización y la transparencia. Sin embargo, es evidente que ese ya no es un problema, al menos para las 52 empresas que tienen sus acciones registradas en Bolsa y que cumplen la obligación de emitir estados financieros trimestralmente, y anualmente con dictamen de auditoría externa, y publicar sus hechos relevantes en 24 horas de sucedidos. Estas empresas son empresas industriales y agroindustriales, de construcción, de servicios, agencias de bolsa, bancos, seguros, servicios financieros, sociedades de titularización, sociedades administradoras de fondos de inversión, eléctricas, petroleras y de transporte, incluyendo en estas últimas, varias de las empresas nacionalizadas.

El problema adicionalmente parece ser que estas empresas no usan la emisión de nuevas acciones para financiarse por temor a que, en esa operación, puedan incorporarse como accionistas personas o empresas que no son del agrado de la empresa emisora, o la propia competencia. Ese temor parecería ser el motivo por el que incluso las acciones de las empresas inscritas en Bolsa se negocian fuera de Bolsa, en operaciones individuales concertadas bilateralmente.

Javier Reynaldo Aneiva Villegas Entre marzo de 1982 y noviembre de 1986 logró el título de Economista de profesión, formado en la Universidad Católica Boliviana. Obtuvo el año 1997 el grado de Máster en Administración de Empresas de la misma universidad. Entre 1990 y 1994 se desempeñó como gerente de la Bolsa Boliviana de Valores. Luego, tres años después de aprobarse la Ley del Mercado de Valores de 1998, entre los años 2001 y 2010 se desempeñó como Gerente de Proyectos en la misma Bolsa Boliviana de Valores S.A. (BBV S.A.). Desde 2011 a la fecha ejerce el cargo de Gerente General de la BBV S.A.

Existen diferentes razones para esto, desde la organización familiar de las diferentes empresas nacionales, hasta la falta de conocimiento sobre los beneficios que podría traer el financiamiento mediante acciones y la adaptación de una cultura empresarial enfocada al gobierno corporativo. No obstante, como Bolsa Boliviana de Valores estamos encarando diferentes actividades para tratar de impulsar un mercado de renta variable en el país. Se sostienen reuniones con empresas, entes reguladores, cámaras de empresarios, entre otros, con el fin de difundir las ventajas del financiamiento en Bolsa, en sus diferentes alternativas.

Y es que el financiamiento mediante la emisión de acciones hace que la empresa obtenga recursos sin obligarse al pago de una rentabilidad específica en un plazo específico (no es como una deuda que obliga a un pago de interés y la devolución del monto en un plazo determinado), en realidad el financiamiento mediante la emisión de acciones es eterno, es decir, una acción emitida es una acción colocada y el dinero que entra a la empresa no tiene que ser devuelto mientras la empresa no lo decida (por una decisión de reducción de capital por ejemplo). Así, la empresa puede utilizar ese dinero para hacer ampliaciones, nuevos proyectos, nuevos negocios, inversiones de largo plazo, etc., y no se obliga al pago de una tasa de interés.

Además, eso ayudaría mucho a la posición financiera de la empresa, mejorando su equilibrio deuda-capital, fortaleciendo sus expectativas de crecimiento, esto mejora su calidad crediticia y su capacidad de pago, e incluso tiene un componente tributario que permite una mejora de la posición financiera.

Por supuesto hay muchos detalles de por medio, porque lo ideal es que la empresa se maneje dentro de estándares de gobierno corporativo (a pesar de ser familiar), es ideal que tenga una política de dividendos anual, y para minimizar los temores antes mencionados, puede establecer límites estatutarios para porcentajes de propiedad, o puede iniciar emitiendo acciones preferidas (obligándose a pagar rendimientos garantizados, pero limitando el poder de esas acciones a tomar algunas decisiones en las juntas de accionistas), o iniciar incluso con la emisión de Deuda (Bonos) convertible en acciones en un plazo determinado, a decisión del inversionista.

En la región, la situación es completamente distinta. En muchos mercados vecinos, la negociación de acciones es muy importante, y en algunas Bolsas, es lo más importante, dejando a la negociación de deuda en segundo lugar. En estos países existe una cultura bursátil muy generalizada, y muchas empresas se registran en Bolsa y usan la emisión de acciones como una fuente de financiamiento complementaria a la deuda, sea bursátil o de otras fuentes de financiamiento, y no tienen temores de flotación de sus acciones ni de la fijación de precios por el mercado.

(EP) Entre los accionistas actuales de la Bolsa Boliviana de Valores, según el reporte oficial de la página web de la ASFI, figuran ocho bancos y agencias de bolsa de propiedad de bancos, incluso bancos cerrados como Banco de Cochabamba o BIBSA. Se añade con 11 acciones a ASOBAN, que es la entidad gremial que agrupa a los bancos. ¿Es compatible con los intereses y fines de la Bolsa de Valores y el mercado de valores en general que la banca sea accionista de la única Bolsa de Valores? ¿No tienen el mercado de valores y la banca objetivos complementarios, pero no conjuntos?

(JA) El origen de la Bolsa de Valores en Bolivia se remonta a 1979 y su operativa inició en 1989, cuando la Ley permitía a bancos, a personas naturales y a cualquier gremio y empresa privada ser accionista. Así, hoy tenemos 73 accionistas entre grupos financieros, aseguradoras, cámaras de distintos sectores, ASOBAN, la Confederación de Empresarios Privados de Bolivia (CEPB), varias empresas y corporaciones, agencias de bolsa y sociedades administradoras de fondos de inversión, al Banco de Desarrollo Productivo BDP SAM y la Sociedad de Titularización BDP ST de propiedad del Estado. Por tanto, el origen de la bolsa está estrechamente ligado al sector empresarial. Y esto no es poco frecuente en la región, hay algunas Bolsas de Valores que tuvieron a los bancos como accionistas, y aún hay algunas Bolsas que los tienen.

Sin embargo, la Ley del Mercado de Valores establece límites de propiedad para accionistas individuales, con un máximo de 10%, e incluso por grupos relacionados, con un máximo de 20%. Esto permite que la distribución de la propiedad y de los puestos en el Directorio, se encuentre distribuido evitando concentraciones. Adicionalmente, los Estatutos de la Bolsa Boliviana de Valores establecen que al menos un tercio del Directorio esté compuesto por Directores independientes, es decir, que no tengan relación de dependencia con los accionistas que los proponen. Y finalmente, otra norma vigente establece que los Directores en la Bolsa de Valores, no pueden ser representantes de los emisores de valores inscritos en la misma Bolsa, lo que permite eliminar los posibles conflictos de interés.

En consecuencia, los bancos son parte de la estructura accionaria de la Bolsa, pero eso no quiere decir que la Bolsa tenga que tener objetivos conjuntos con la banca. Y como muestra está el hecho de que se ha desarrollado una importante fuente de financiamiento bursátil para las empresas, y que las agencias de bolsa -incluyendo las bancarias- son las más importantes impulsoras de esta alternativa.

(EP) ¿Podría entenderse que la banca copó los mecanismos de financiamiento para sus propios fines, dejando poco o ningún margen a que empresas privadas bolivianas opten por crecer vía capitalización bursátil ofertando acciones en el ruedo?

(JA) La cultura financiera en el país privilegia al endeudamiento bancario, sin embargo, muchas empresas ya conocen y viven lo que es el endeudamiento bursátil. Muchas empresas se endeudaron en el mecanismo que la Bolsa estableció para PyMEs denominado Mesa de Negociación, y luego crecieron y emitieron deuda en el mercado de oferta pública. Muchas otras entraron directamente al financiamiento bursátil. Ninguna de estas empresas tiene exclusivamente financiamiento bancario o financiamiento bursátil, todos tienen una combinación de ambas. Así se demuestra que el financiamiento bancario no impide que las empresas se financien en Bolsa. De hecho, reiterando lo mencionado en la anterior respuesta, las Agencias de Bolsa más activas en emisiones bursátiles son la Agencias de Bolsa bancarias, es decir que la mayoría de las emisiones inscritas en Bolsa fueron estructuradas por las Agencias de Bolsa de grupos financieros bancarios.

El financiamiento mediante la emisión de acciones hace que la empresa obtenga recursos sin obligarse al pago de una rentabilidad específica en un plazo específico, no es como una deuda que obliga a un pago de interés y la devolución del monto en un plazo determinado

Además de lo mencionado, como se describió en una anterior pregunta, lo que se busca es el desarrollo del mercado de acciones, en el que la banca puede ser un sector muy activo, como se demostró en las únicas experiencias de emisión de nuevas acciones para obtener capital, que fueron de dos bancos, el Banco Nacional de Bolivia y el Banco Ganadero. Ojalá las empresas del sector no financiero tomaran ese ejemplo para crecer vía capitalización bursátil.

(EP) Según el experto Jaime Dunn, una de las razones por las que en la BBV no se oferten títulos representativos de acciones de empresas es la normativa obsoleta que rige el sector del mercado de valores. La Ley del Mercado de Valores vigente data de 1998, más de 24 años atrás. ¿Concuerda con esa apreciación? ¿Qué otros factores pueden estar influyendo?

(JA) La normativa aplicable al mercado de acciones podría mejorarse mediante una modificación de la Ley del Mercado de Valores, pero al momento no sentimos que sea el motivo para que no se negocien acciones en Bolsa. Nuevamente, hay un mercado muy activo de acciones que opera bajo la normativa vigente, pero que se realiza fuera de la Bolsa de Valores.

Se podría pensar incluso en incentivos de tipo tributario, como la exención al impuesto a las ganancias de capital que estuvo vigente por varios años y que fue suspendida en diciembre de 2020, pero esa exención tampoco fue utilizada por emisores ni inversionistas para el desarrollo del mercado accionario mientras estuvo vigente.

Es la escasa cultura bursátil la que debe superarse, tanto del lado de las empresas como del inversionista, para desarrollar el mercado de acciones.