Jaime Dunn de Ávila: La Ley del Mercado de Valores de Bolivia es totalmente “policíaca”

Un aspecto crucial en el desempeño de la economía boliviana está vinculado al acceso al financiamiento en condiciones competitivas para el sector productivo y de servicios nacionales del ámbito privado. En términos generales, las empresas bolivianas acceden a préstamos del sector bancario. Éstos, a su vez, los ofrecen siguiendo las directrices de la Autoridad de Supervisión de la Actividades Financieras (ASFI), que les impone límites por sector, según las políticas que aplica el Estado en cada coyuntura, así como condiciones de contragarantías que pocas de las empresas pueden cumplir según afirman los círculos empresariales en cada departamento y a nivel nacional.

En el departamento de Tarija hay múltiples actividades productivas que tienen alto potencial, pero que a decir de los empresarios no se desarrollan a la velocidad de la demanda de productos por falta de financiamiento oportuno, barato y ágil, así como por otros factores vinculados al acceso a tecnología, vías de comunicación, formación profesional de gente que trabaja en esos sectores, entre otros.

Una alternativa de financiamiento desarrollado en los países vecinos, como Argentina, Chile, Brasil, Paraguay y Perú, es el del mercado de valores, también denominado mercado bursátil.

En este mercado operan las Bolsas de Valores, Agencias de Bolsa, Calificadoras de Riesgo, inversionistas institucionales (Administradoras de Fondos de Pensiones, Fondos de Inversión, compañías de seguros) y privados (personas que tiene ahorros por sus actividades económicas actuales y desean invertirlos para obtener más ganancias), y, obviamente, empresas que necesitan financiamiento a costo más competitivo que el comercial bancario para sus operaciones productivas o de servicios.

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La última ley boliviana que regula la operación del Mercado de Valores data del año 1998, a la que el experto en asuntos bursátiles y con amplia experiencia en países vecinos, Jaime Dunn de Ávila, califica como “policíaca” y no pro desarrollo del mercado de valores. La ley tiene, en consecuencia, más de 24 años de vigencia sin haber sufrido cambios sustanciales. Antes de esa ley, regía en el incipiente mercado de valores la legislación incluida en el Código de Comercio, un compendio normativo aprobado como “decreto ley” en la época de la dictadura de Hugo Bánzer Suárez (1971 – 1979).

Si bien con la Ley de 1998 empezó un desarrollo institucional del Mercado de Valores, desde entonces a la fecha se han vendido en el ruedo bursátil básicamente títulos representativos de deuda (bonos, pagarés, letras, también denominados títulos de renta fija) y muy marginalmente títulos de participación (títulos de participación de renta variable). De acciones, básicamente de algunos bancos.

En entrevista con El País, Dunn de Ávila, de ancestros tarijeños, se aventura por terrenos inhóspitos de la economía nacional, como intentar determinar cuánto dinero hay disponible en Bolivia y quiénes son los que se benefician de ese ahorro nacional, el rol del Estado como emisor de títulos de deuda y su influencia en el mercado de dinero en el contexto de la economía boliviana y su endeudamiento interno y externo.

¿Cuál el endeudamiento de Bolivia y cómo se financia?

Para empezar, hago notar un tema sobre el monto de la deuda interna de Bolivia, no tenemos los datos siempre al  día, pero debe estar entre los 14 y 15 mil millones de dólares. La deuda interna y la externa debe estar encima de los 26 mil millones de dólares. Aclarando eso, básicamente el TGE lo que hace es financiarse de dos maneras: prestándose del Banco Central de Bolivia (BCB) y la otra es prestándose del sector privado. Los préstamos del sector privado se hacen a través de la emisión de letras y bonos que hace el Estado. Es cierto que el monto de deuda interna ha crecido de manera espectacular, especialmente entre 2020 y 2021. Básicamente  2020 por el tema de pandemia era necesario el endeudamiento del Estado para tomar todas las medidas sanitarias que se tomaron. Entonces no solo se prestó un monto superior a los dos mil millones de dólares del BCB, sino que también emitió bonos para que compre el sector privado. El sector privado básicamente tiene dos compradores grandes que son las  dos Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP- AFP Previsión y AFP Futuro de Bolivia, nde), aunque también hay otros compradores como los bancos y otras entidades financieras, empresas de seguros etc., pero diría que el 90% de las emisiones del TGE las compran las AFP.

Los factores que causan de que el endeudamiento interno sea más alto, básicamente se da por el hecho que desde el año 2006, y con mayor énfasis desde el año 2018, el gobierno ha optado por financiarse internamente antes que externamente. Antes, hasta el 2005, los anteriores gobiernos se prestaban más de afuera, había más financiamiento externo que interno. Ahora eso se ha dado la vuelta y una de las razones por las que eso sucede es porque se podría deducir que el acceso al crédito internacional por parte de Bolivia ya no es como era antes, y cuando hablamos de bonos soberanos, por ejemplo, que se habían emitido en últimas ocasiones, hoy en día ese mercado se ha mostrado más cerrado para Bolivia, de ahí que el último intento de colocar bonos no ha sido exitoso, y la tasa que se ha logrado ya no ha sido en torno al 4% que estábamos acumulando, sino que la tasa se ha subido al 7.5%. Entonces uno de los temas es que justamente a partir del 2017 - 2018 hemos empezado a tener calificaciones de riesgo más bajas, porque internacionalmente nos perciben con mayor riesgo. La calificación de Moody’s, Stándard & Poors, Fitch Rating, han caído a niveles de doble B (BB)  hasta las B. Entonces ha habido deterioro del perfil de riesgo del país y, en general, eso hace que el acceso al mercado internacional privado es simplemente reducido. Entonces Bolivia ha optado por prestarse adentro del país y, como los grandes compradores son las AFP, como lo dijimos, la mayoría de los préstamos que se dan a través de bonos al gobierno se hacen con las AFP comprando esos bonos, con la ventaja de que se dan en moneda nacional, porque son operaciones dentro de Bolivia.

Jaime Dunn de Avila Consultor Financiero Master en Administración de Empresas (MBA) graduado con honores del Programa de Maestría para el Desarrollo (MPD) de la Universidad Católica Boliviana y del Harvard Institute of International Development  y graduado del Colgate University con un BA en Relaciones Internacionales. Fue Operador Bursátil de la Bolsa de Valores de Nueva York. Co-autor de la Ley del Mercado de Valores de Bolivia; Vicepresidente de Mabon Securities/IMI Group, Banco de Inversión con sede en EE.UU. Ha sido Asesor de Titularización del Gobierno de Egipto. El 2010 y el 2011 fue nombrado “Mejor Banquero de Inversión de Bolivia” por la revista World Finance y la Bolsa de Londres. Consultor del Departamento de Estado de los EE.UU para la titularización de remesas en Centroamérica. Asesor Presidencial y autor de la nueva Ley y varios nuevos reglamentos del Mercado de Valores de República Dominicana. Consultor en Mercado de Valores de la Corporación Andina de Fomento (CAF). Actualmente es presidente de iBolsa Sociedad de Titularización. (Datos biográficos tomados de AmCham Bolivia)

Entonces, siendo que las AFP son las principales compradoras de bonos del Estado boliviano y éste se ha endeudado principalmente dentro del país, ¿queda poco dinero de las AFP para financiar al sector privado nacional vía el mercado de valores?

Si, básicamente lo que sucede es que como las AFP absorben una buena cantidad de los recursos locales, deja sin recursos al resto. Esto es lo que se llama crowding out, en materia de economía, y eso significa que el Estado se vuelve el competidor más grande por los pocos recursos que hay. Entonces en Bolivia estamos hace un tiempo atrás, especialmente los últimos dos o tres años viendo que se ha generado una competencia por la liquidez, por los recursos, y el Estado es el que se lleva la mayor cantidad dejando de lado a los privados. El gobierno gana esta competencia porque ofrece primero la seguridad del Estado, la fe del Estado de que se van a pagar esos bonos. Las empresas no pueden ofrecer más que su riesgo crediticio y obviamente ninguna empresa tiene el poder, las espaldas, que tiene el Estado boliviano. Entonces en una competencia con el Estado siempre las empresas privadas van a perder. Por el otro lado el Estado lo que hace es emitir bonos con tasas muy atractivas y a veces relativamente más altas que el sector privado porque el sector privado no puede pagar tasas muy altas. El Estado trata de emitir tasas lo más bajas posibles, pero un bono a diez años, por más que el gobierno ofrezca pagar 5% y los privados ofrecen 6 o 7%, las AFP prefieren comprar al Estado porque en diez años la posibilidad de que el Estado esté ahí para pagar esos bonos es mucho más alta. El Estado boliviano es menos riesgoso que todas las empresas privadas juntas. Entonces hay una competencia por esos recursos.

En ese contexto, ¿es posible para las empresas productivas bolivianas financiarse emitiendo acciones en el mercado de valores? ¿Con semejante competencia del Estado por la liquidez existente eso será posible?

Respecto a la participación de fondos y acciones de empresas,  bueno el tema del endeudamiento interno no es un tema que entraría en ese ámbito. El gobierno no puede emitir acciones y menos comprarlas; tampoco puede comprar participación de los Fondos de Inversión.

La renta variable en el mercado de valores de Bolivia a través de acciones de empresas privadas directamente no existe y tampoco hay una demanda por esos títulos. Sería interesante que nuestras AFP, por ejemplo, entren en esos mercados. En otros países vecinos las mismas AFP son entidades que buscan invertir directamente en acciones de empresas en sus mercados locales, pero Bolivia, por el tema de la aversión al riesgo tan alta que existe por la normativa vigente, las AFP van a concentrase solo en la renta fija que, por su naturaleza, es menos riesgosa que la renta variable.

¿Qué características de la normativa vigente hace que la venta de acciones de privados en la Bolsa de Valores de Bolivia sea nula desde la aprobación de la Ley del Mercado de Valores (1998) hasta hoy?

No existe en la normativa nada haga que sea nula la venta de acciones. Lo que pasa es que no hay demanda por acciones. No hay ofertas, pero tampoco hay demanda. Las empresas privadas normalmente no quieren emitir. Es más, no se conocen casos que, fuera de los bancos en algún momento, existan empresas interesadas en emitir y tampoco se ha visto interés de inversionistas por adquirir acciones.

Ese es el problema en nuestro mercado. Es más,  normativamente y legalmente la compraventa de acciones por medio de oferta pública por medio de Bolsas de Valores tienen muchas ventajas en el país, para los inversionistas especialmente, porque hay exenciones impositivas y una serie de cosas, como ganancias de capital exentas de impuestos, y ese tipo de cosas son ventajas muy importantes que existen y lamentablemente no se aprovechan.

¿Influirá en esa falta de emisión de acciones de empresas privadas el hecho de que exista en el Mercado de Valores lo que algunas críticas señalan como una relación incestuosa entre el sistema bancario y el mercado de valores (bancos dueños de agencias de bolsa, accionistas de la Bolsa de Valores, dueños de administradoras de Fondos de Inversión, etc.)?

El tema en realidad es que este mercado de valores adolece de tener una ley muy antigua, que es de 1998. Es una ley que tuve el gusto de haber sido coautor, pero es muy antigua. Se ha basado mucho en la Ley de Valores de Colombia, y Colombia, desde que Bolivia ha hecho su ley, ha cambiado la suya prácticamente dos veces.

Bolivia tiene la ley y normativa más antigua de Latinoamérica. Países como República Dominicana, que tiene una ley de apenas tres años, han logrado crecer y tener un mercado tan grande y desarrollado como el de Bolivia porque tiene una ley más moderna. Entonces uno de los principales problemas es la ley. Una ley y una normativa totalmente policíaca, no pro-desarrollo del mercado, necesariamente. Es una normativa que evidentemente era la mejor para su momento, porque el mercado era todavía naciente. Pero como el mercado se ha desarrollado lo suficiente en el país, para saltar a otras etapas necesita una legislación más moderna con la que no se cuenta. El tema de las acciones por ejemplo es básicamente algo que se rige por una ley antigua (la de 1998) y por el Código de Comercio, que es más antigua todavía.

El sector privado en Bolivia no tiene los bolsillos para invertir en el desarrollo del mercado. Entonces esperaría que sea la Gestora (Pública) la que naturalmente va a tener que solicitar al mercado productos y cosas nuevas y el mercado va a tener que proveer.

¿En República Dominicana en estos años se ha estado desarrollando el mercado de valores con la emisión y transacción de acciones o, al igual que en Bolivia, predominan títulos de renta fija?

En República Dominicana la reglamentación para el tema de acciones se ha terminado el año pasado en realidad y yo también trabajé haciendo la  nueva ley que es de mi autoría y también los reglamentos con ayuda de otros profesionales. El año pasado se terminó la reglamentación de acciones y en abril de este año 2022 ya se ha realizado la emisión y colocación de la primera emisión de acciones. Entonces, al ritmo que va, podemos prever que en los próximos dos o tres años República Dominicana podría estar punteando en Latinoamérica y liderar en los países de similar tamaño, especialmente en Centroamérica, como el mejor emisor de acciones.