COBEE: un siglo ganancias extranjeras con agua boliviana

“Estamos para recuperar y darle viabilidad a Bolivia; para eso nos eligieron”, declaró el presidente Rodrigo Paz el 26 de noviembre de 2025 en su cuenta de X, durante su primera visita oficial a la Empresa Nacional de Electricidad (ENDE). El mandatario anunció cinco pilares de gestión, siendo el primero “Bolivia en el mundo y el mundo en Bolivia”, que busca “atraer inversión extranjera a ENDE debido a nuestra falta de fondos y la gran deuda que nos dejaron”.

La declaración evoca fantasmas del pasado boliviano. Palabras similares (recuperación, viabilidad, fondos insuficientes, necesidad de capital extranjero) fueron pronunciadas en 1995 cuando Gonzalo Sánchez de Lozada lanzó el modelo de capitalización que prometió desarrollo mediante inversión foránea.

Mientras Paz anuncia “capitalismo para todos” con seguridad jurídica para atraer inversión extranjera al sector eléctrico, existe una empresa que nunca necesitó ser atraída porque nunca se fue: la Compañía Boliviana de Energía Eléctrica (COBEE), el único vestigio privado extranjero que sobrevivió intacto todas las nacionalizaciones del siglo XXI.

La historia de COBEE –que no respondió los requerimientos de información y contraparte de este medio– contrasta con el discurso presidencial. No trajo inversión extranjera: sus USD 235 millones en bonos fueron comprados por el Fondo de Pensiones boliviano y la banca nacional. No generó viabilidad: lleva 17 años sin añadir un solo megavatt de capacidad nueva. No creó “capitalismo para todos”: extrajo USD 124 millones hacia accionistas cuya identidad final permanece opaca, mientras el ahorro previsional de los trabajadores bolivianos financiaba esa fuga.

El caso COBEE ilustra los resultados de este modelo durante dos décadas, período en que la empresa operó sin modificaciones estructurales bajo los gobiernos de Evo Morales, Luis Arce y ahora Rodrigo Paz.

Todos los datos referidos en este reportaje han sido extraídos de los documentos públicos de obligatoria fiscalización de la ASFI.

100 años de COBEE

En 1925, cuando Simón Patiño ya era el “Rey del Estaño” y las grandes mineras extraían la riqueza del subsuelo boliviano dejando apenas migajas fiscales, inversionistas canadienses fundaron The Bolivian Power Company Limited y obtuvieron concesiones sobre las aguas del valle de Zongo.

Este período coincidió con la expansión del capital anglosajón en infraestructura latinoamericana. Ese mismo año, consorcios financieros de Toronto y Montreal, ciudades del Imperio Británico, Canadá aún no era país plenamente independiente, fundaron empresas eléctricas desde Brasil hasta Japón, replicando el modelo que había enriquecido a Londres durante siglo y medio: obtener concesiones de recursos naturales en países periféricos, construir infraestructura mínima con capital local, y repatriar utilidades hacia las metrópolis.

Un siglo después, rebautizada como COBEE y bajo su cuarto propietario extranjero, la empresa sigue operando el mismo modelo que Bolivia creyó haber superado con las nacionalizaciones de 1952, 2006 y 2010.

Entre 2006 y 2025, mientras Bolivia nacionalizaba empresas eléctricas (expropió a británicos, franceses y estadounidenses), COBEE se mantuvo intocada, operando discretamente el circuito del extractivismo del siglo XXI. USD 124 millones salieron de Bolivia hacia accionistas cuya identidad final permanece opaca, mientras el ahorro previsional de los trabajadores bolivianos financiaba los bonos que sostenían ese flujo.

El último vestigio del capitalismo de enclave de principios del siglo XX sobrevivió en pleno siglo XXI, adaptándose a cada época, pero manteniendo su esencia. Bolivia pone el agua, el mercado y el dinero. Los accionistas extranjeros se llevan las utilidades.

Los números de la extracción

COBEE, fundada en 1925 y propietaria de las plantas hidroeléctricas de Zongo y Miguillas, ha distribuido USD 112.9 millones en dividendos a su accionista extranjero entre 2006 y 2025, según documentos corporativos registrados ante la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI). La cifra incluye USD 11.2 millones adicionales en préstamos directos otorgados al único y desconocido accionista en 2014, elevando la extracción total a USD 124.1 millones en 19 años.

EXTRACCIÓN DE CAPITAL (2006-2025)

Año	Dividendos (USD)	Préstamos al Accionista (USD)	Total Anual	Evento Relevante
2006	2,500,000	-	2,500,000	Era Globeleq
2010	5,500,000	-	5,500,000	Cambio a Inkia
2011	16,500,000	-	16,500,000	Año de máxima distribución
2012	7,900,000	-	7,900,000
2013	13,900,000	-	13,900,000	Autorización Bonos COBEE IV (USD 60 MM)
2014	12,170,303	11,168,506	23,338,809	Año de máxima extracción total
2015	13,900,000	-	13,900,000	Incluye USD 3.9 MM de “Aportes no Capitalizados”
2018	2,400,000	-	2,400,000	Durante período de pérdidas
2019	5,000,000	-	5,000,000	Cierre planta El Kenko
2020-2022	8,100,000	-	8,100,000	Pandemia
2024	3,000,000	-	3,000,000	Nueva gestión EIIC
2024	3,000,000	-	3,000,000	Diciembre
2025	3,000,000	-	3,000,000	Octubre
TOTAL	112,870,303	11,168,506	124,038,809	19 años

Estos datos contradicen afirmaciones de especialistas que en 2022 presentaron a COBEE como ejemplo de “capital constructivo” que “no transfiere utilidades al exterior, sino que las reinvierte”. La empresa, que genera aproximadamente 10% de la electricidad del Sistema Interconectado Nacional (SIN), no ha expandido su capacidad instalada desde 2008, cuando incorporó su última unidad generadora.

Bolivia financia, el accionista cobra

Los estados financieros y hechos relevantes de COBEE muestran que la empresa capta recursos del mercado de valores boliviano —cuyo principal inversionista es el Fondo de Pensiones— y de la banca nacional para mantener operaciones y refinanciar deuda, mientras distribuye utilidades a un accionista extranjero cuya identidad final no es pública.

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El Círculo del capital nacional y su exportación

RECURSO HÍDRICO BOLIVIANO (gratuito, concesión)
↓
GENERACIÓN: 210 MW (plantas 1930-2008, amortizadas)
↓
VENTA AL SIN: Tarifa regulada
↓
INGRESOS OPERATIVOS: ~USD 35 MM/año
↓
COSTOS OPERATIVOS + FINANCIAMIENTO

155 empleados, mantenimiento, intereses deuda
Bonos: USD 235 MM autorizados
Préstamos: Bs 420 MM
Fuente: 100% BOLIVIA

↓
UTILIDAD NETA: ~USD 8 MM/año (después de impuestos ~USD 3 MM)
↓
UTILIDAD DESPUÉS IMPUESTOS: ~USD 5 MM/año
↓
75-80% → DIVIDENDOS → ACCIONISTA EXTRANJERO
(Cobee Holding Ltd., jurisdicción no revelada)
↓
[SALE DE BOLIVIA]
↓
= USD 124 MM extraídos (2006-2025)

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Entre 2005 y 2025, COBEE autorizó seis programas de emisión de bonos por un monto acumulado de aproximadamente USD 235 millones. Los documentos muestran que estos fondos se destinaron principalmente a “recambio de pasivos”, es decir, usar nueva deuda para pagar deuda anterior, y “capital de trabajo” para gastos operativos corrientes como peajes de transmisión, consumo de gas natural y seguros. Adicionalmente, fondos significativos se destinaron a reconstrucción de infraestructura dañada, particularmente tras el desborde del río Zongo en 2014 y 2018.

Los prospectos de emisión de COBEE muestran que la empresa acudía al mercado de valores porque le permitía financiarse a plazos de hasta 10 años, condición que la banca comercial no podía ofrecer para proyectos de generación eléctrica intensivos en capital y de recuperación lenta. En otras palabras, no era que COBEE no encontrara financiamiento boliviano; era que lo buscaba activamente porque resultaba más conveniente que traer capital extranjero.

PROGRAMAS DE BONOS Y CAPTACIÓN EN MERCADO DE VALORES

Programa	Año	Monto Autorizado	Destino Principal Declarado	Uso Real Documentado
Bonos COBEE	2005	USD 30,000,000	Reestructuración pasivos, CAPEX	Pago BNB, BCP. Serie B rescatada 2010 (USD 10.2 MM)
Bonos COBEE II	2008	USD 25,000,000	Inversiones capital, pago pasivo subordinado Inkia	Recambio de deuda
Bonos COBEE III	2010	USD 40,000,000	Recambio pasivos, inversiones	Pago pasivos laborales, recambio Bonos Serie B
Bonos COBEE IV	2013	USD 60,000,000	Optimización estructura financiera	Recambio BNB (USD 2.99 MM), BISA (USD 0.25 MM), capital trabajo
Bonos COBEE V	2019	USD 30,000,000	Optimizar costo financiero	Reconstrucción Hidroeléctrico Zongo
Pagarés Bursátiles	2020	USD 20,000,000	Capital operaciones, recambio pasivos	Pagados con préstamos BNB y BISA (2021)
Bonos COBEE VI	2025	Bs 208,800,000 (~USD 30 MM)	No especificado	En proceso
TOTAL AUTORIZADO		~USD 235,000,000

Simultáneamente, la empresa mantuvo una política de distribución de dividendos que alcanzó su punto máximo en 2014, cuando pagó USD 10.4 millones a su entonces accionista Inkia Holdings (Cobee) Limited, además de otorgarle tres préstamos por USD 11.2 millones en total. Ese mismo año, COBEE colocó la primera emisión de sus Bonos COBEE IV por USD 8.5 millones.

Los USD 11.2 millones que nadie explica

Una de las transacciones más opacas en la historia financiera de COBEE ocurrió en 2014, cuando la empresa otorgó tres préstamos directos a su entonces accionista Inkia Holdings (Cobee) Limited por un total de USD 11.2 millones.

Según documentos registrados ante ASFI, los préstamos se realizaron el 28 de febrero (USD 3,000,000), el 30 de abril (USD 5,000,000) y el 30 de mayo (USD 3,168,506), montos que ascienden a un total de USD 11,168,506.

Estos préstamos representan una modalidad de extracción de capital menos visible que los dividendos, según especialistas consultados, pero potencialmente más ventajosa fiscalmente para el accionista. Mientras los dividendos están sujetos a impuesto de remesas del 12.5% en Bolivia, los préstamos entre compañías relacionadas pueden estructurarse con tratamiento tributario diferenciado.

Los documentos públicos no revelan cuál fue la tasa de interés aplicada (o si fueron préstamos sin interés), el plazo de devolución pactado, las garantías otorgadas por el accionista, si los préstamos fueron efectivamente devueltos, y en qué fecha, y el destino final de los fondos.

La Ley de Servicios Financieros (Ley 393) regula préstamos vinculados para entidades financieras, pero no existe regulación equivalente para empresas de servicios públicos. En el caso de COBEE, estos préstamos ocurrieron en el mismo año en que la empresa distribuyó USD 12.2 millones en dividendos (los segundos más altos de su historia), colocó USD 8.5 millones de Bonos COBEE IV, y refinanció deudas con BNB y BISA por USD 3.2 millones.

Esta temporalidad sugiere un patrón: COBEE captó recursos del mercado boliviano (bonos y préstamos bancarios) mientras simultáneamente transfería USD 23.3 millones a su accionista extranjero mediante dividendos (USD 12.2 MM) y préstamos (USD 11.2 MM).

Consultada ASFI sobre si ejerce supervisión sobre préstamos de empresas emisoras de valores a sus accionistas, y si estos movimientos fueron reportados en su momento, la entidad respondió que “realiza la supervisión basada en una metodología de gestión integral de riesgos, en el marco de lo previsto en la Ley N° 1834 del Mercado de Valores”. Sin embargo, delegó el seguimiento específico al “Representante Común de Tenedores de Bonos de cada emisión”, sin confirmar si los préstamos de 2014 fueron objeto de revisión regulatoria.

La respuesta revela una zona gris en la supervisión del mercado de valores boliviano. Mientras ASFI enfatiza que “el Emisor tiene la obligación de reportar información relevante en cumplimiento al Artículo 69 de la Ley N° 1834”, la autoridad no especificó si los USD 11.2 millones prestados al accionista en 2014 calificaron como “hecho relevante” que debiera haber sido publicado en la Tarjeta de Registro del Emisor.

Una revisión de los hechos relevantes de COBEE publicados en el sitio web de ASFI para el período 2014 no muestra registro público de estos préstamos como transacciones con partes relacionadas. Los documentos internos de COBEE sí registran las decisiones del Directorio autorizando los préstamos (marzo, junio y junio de 2014), pero su divulgación al mercado permanece opaca.

Tu jubilación financia dividendos extranjeros

Los datos muestran que el Fondo de Pensiones boliviano ha sido el principal comprador de bonos de COBEE. Entre 2009 y 2024, el Fondo mantuvo inversiones que alcanzaron USD 56.98 millones en 2016, mientras la empresa usaba ese capital no solo para mantener operaciones que le permitían distribuir dividendos a un accionista extranjero, sino, paradójicamente, para “pagar pasivos sociales (deuda laboral)”, como se reportó el 2010.

El Fondo de Pensiones boliviano, administrado primero por las AFP y desde 2023 por la Gestora Pública, ha sido un inversionista significativo en los bonos de COBEE. Según informes de diversificación de cartera del Sistema Integral de Pensiones (SIP), el Fondo mantuvo inversiones que alcanzaron USD 56.98 millones en 2016, representando 0.41% del patrimonio total.

Los datos del SIP permiten cuantificar hasta qué punto COBEE dependía del ahorro previsional como fuente de financiamiento. En 2013, cuando la deuda bursátil total de la empresa era de Bs 289.74 millones, el SIP sostenía aproximadamente el 72% de ella. Para 2016, esa proporción había llegado al 95.9%, y de los USD 59.40 millones que COBEE tenía en circulación en el mercado de valores, USD 56.98 millones, prácticamente la totalidad, estaban en manos del Fondo de Pensiones. La empresa privada extranjera que no quiso dar información a este medio, financiada casi en exclusiva por los trabajadores bolivianos.

EXPOSICIÓN DEL FONDO DE PENSIONES A COBEE

Año	% del Fondo Total	Valor Total Fondo (USD)	Monto Invertido en COBEE (USD)	Instrumento
2009	0.79%	4,455,551,884	35,198,860	Bonos LP (USD)
2010	0.66%	5,387,256,382	35,555,892	Bonos LP (Bs + USD)
2011	0.59%	6,110,292,223	36,050,724	Bonos LP (Bs + USD)
2012	0.48%	7,709,713,485	37,170,077	Bonos LP (Bs + USD)
2013	0.33%	9,182,298,406	30,026,116	Bonos LP (Bs + USD)
2014	0.43%	10,515,166,027	45,320,366	Bonos LP (Bs + USD)
2015	0.33%	11,968,599,005	39,137,319	Bonos LP (Bs + USD)
2016	0.41%	14,034,582,833	56,980,406	Bonos LP (Bs + USD) — MÁXIMO
2017	0.33%	15,650,541,461	52,272,808	Bonos LP (Bs + USD)
2018	0.28%	17,018,514,103	47,992,210	Bonos LP (Bs + USD)
2019	0.22%	18,970,534,729	41,355,766	Bonos LP (Bs)
2020	0.24%	20,716,095,957	48,889,986	Bonos LP + Pagarés (Bs)
2021	0.19%	22,157,661,637	41,368,354	Bonos LP + Pagarés (Bs)
2022	0.12%	23,788,211,280	29,426,017	Bonos LP (Bs)
2023	0.08%	25,202,392,412	21,144,810	Bonos LP (Bs)
2024	0.05%	27,414,341,949	12,692,840	Bonos LP (Bs)
2025 (jun)	0.04%	28,334,046,085	11,588,625	Bonos LP (Bs)
Variación 2016-2025	-95%		-USD 45.4 MM	Desinversión progresiva

Nota: Los montos en USD se calculan sobre el valor de la cartera de inversiones reportada por el SIP, excluyendo disponibilidades (recursos de alta liquidez), siguiendo la metodología de los informes de diversificación del SIP.

Esta exposición coincidió con el período de mayor fragilidad financiera de COBEE. Entre 2016 y 2019, la empresa reportó pérdidas acumuladas, con resultados negativos que llegaron a Bs -67.3 millones en junio de 2018. A pesar de estas pérdidas, COBEE continuó distribuyendo dividendos en 2018 (USD 2.4 millones) y 2019 (USD 5 millones) utilizando “utilidades acumuladas de gestiones anteriores”, una práctica contable legal en Bolivia que permite a las empresas distribuir beneficios de años previos incluso cuando registran pérdidas operativas corrientes.

Sin embargo, esta práctica plantea interrogantes sobre prioridades corporativas, pues mientras la empresa reportaba resultados negativos que alcanzaron Bs -67.3 millones (junio 2018), optó por mantener flujos al exterior en lugar de usar esas reservas para fortalecer su posición financiera o invertir en mejoras operativas que revertieran las pérdidas.

Consultada ASFI sobre si existe regulación que limite la distribución de dividendos durante períodos de pérdidas operativas para empresas emisoras de valores, la entidad no proporcionó respuesta directa. En su lugar, señaló que “las evaluaciones de riesgos no consideran únicamente la rentabilidad del emisor, sino múltiples factores como la liquidez, solvencia, nivel de endeudamiento, experiencia del Emisor en el Mercado de Valores, impagos reportados, entre otros”.

La respuesta esquiva una pregunta central: ¿puede una empresa seguir distribuyendo dividendos mientras reporta pérdidas operativas y mantiene exposición del ahorro previsional? ASFI confirmó que realiza “supervisión in situ o extra situ” y que ante situaciones o incumplimientos “se exigen planes de acción”, pero no especificó si la distribución de USD 7.4 millones en dividendos durante el período de pérdidas 2016-2019 motivó alguna acción regulatoria o requerimiento de explicaciones a COBEE.

Esta laguna regulatoria contrasta con marcos más estrictos en la región. En Chile, la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) exige que emisores con patrimonio negativo o pérdidas acumuladas soliciten autorización previa para distribuir dividendos. En Bolivia, la Ley N° 1834 no establece restricciones equivalentes, dejando la decisión exclusivamente a criterio del directorio y los accionistas, incluso cuando el Fondo de Pensiones mantiene exposición significativa.

Desde 2016, el Fondo ha reducido progresivamente su exposición a COBEE en 78%, bajando a USD 12.8 millones en 2024, lo que sugiere, según expertos en finanzas, una desinversión deliberada ante el deterioro del perfil de riesgo de la empresa.

La revaluación de 2009: ¿patrimonio artificialmente inflado?

Un elemento clave del modelo financiero de COBEE es una revaluación contable masiva realizada en el cuarto trimestre de 2009. Según estados financieros, la empresa incrementó su patrimonio de Bs 958.7 millones (septiembre 2009) a Bs 2,127.2 millones (diciembre 2009) —un aumento del 122%— mediante la creación de una “Reserva de Revalorización de Activos Fijos” por Bs 1,166 millones.

Este ajuste contable, que no representó ingreso de capital fresco ni capacidad de pago real, permitió a COBEE mejorar artificialmente sus ratios financieros. Los bonos de la empresa incluyen compromisos de mantener una Relación de Endeudamiento (deuda/patrimonio) menor o igual a 1.2. Con el patrimonio “inflado” contablemente, este ratio cayó de 0.49 a 0.22, creando espacio contable para mayor endeudamiento y distribuciones de dividendos.

Para 2025, la Reserva de Revalorización se había erosionado a Bs 316 millones, una caída del 73%, mientras otras cuentas patrimoniales mostraban saldos negativos: Reservas por Bs -362.98 millones y Ajuste por Inflación de Reservas Patrimoniales por Bs -354.37 millones. Estos déficits patrimoniales sugieren absorción de pérdidas acumuladas que excedieron las utilidades retenidas.

El impacto concreto de esta maniobra contable es cuantificable. Con el patrimonio pre-revaluación (Bs 958.7 MM a septiembre 2009), COBEE habría alcanzado el límite de endeudamiento con una deuda de aproximadamente Bs 1,150 millones. Después de la revaluación (patrimonio de Bs 2,127.2 MM), el umbral permitido subió a Bs 2,552 millones, creando espacio contable para Bs 1,400 millones adicionales de deuda (aproximadamente USD 200 millones al tipo de cambio de entonces).

Entre 2010 y 2014, COBEE aprovechó ese espacio: Bonos COBEE III (USD 40 MM autorizados), Bonos COBEE IV (USD 60 MM autorizados), múltiples préstamos bancarios, y dividendos distribuidos por USD 64.5 MM acumulados.

Sin la revaluación de 2009, COBEE habría violado sus compromisos de deuda ya en 2011, o habría tenido que reducir drásticamente sus distribuciones de dividendos para mantener espacio de endeudamiento. La revaluación, por tanto, no fue un mero ajuste técnico: fue la pieza clave que permitió continuar el modelo de extracción usando capital del mercado boliviano como respaldo contable para distribuciones al exterior.

Cuatro dueños en un siglo, un solo modelo

COBEE ha cambiado de propietario tres veces desde 2007, pero el modelo extractivo se ha mantenido constante. La empresa canadiense que en 1925 obtuvo concesiones sobre las aguas del Zongo vendió sus activos en 2007 a la británica Globeleq, que posteriormente los vendió a un consorcio que se consolidó bajo Inkia Holdings (Cobee) Limited, controlada por Israel Corporation. Durante la era Inkia (2007-2023), COBEE distribuyó USD 74.2 millones en dividendos.

En noviembre de 2023, coincidiendo con el inicio de denunciado genocidio en Gaza por parte de Israel, Energy Infrastructure Investments Corporation (EIIC), descrita como un “consorcio multilatino con 30 años de experiencia”, registrado en Bahamas, adquirió el 100% de Inkia Holdings. El directorio fue completamente renovado con ejecutivos hondureños y colombianos. En abril de 2024, el accionista cambió su denominación a Cobee Holding Ltd., pero sin revelar su jurisdicción de registro.

CRONOLOGÍA DE CAMBIOS ACCIONARIALES Y DIRECTIVOS

Período	Accionista	Origen Capital	Directorio/Gerencia	Dividendos Distribuidos
Pre-2007	Globeleq	Reino Unido	Julio Lemaitre (Gerente)	USD 2.5 MM (2006)
2007-2008	D.S. Constructions + Israel Corporation	Israel/Internacional	José Antonio Ramírez (Dir. Pdte. y GG)	-
2008-2023	Inkia Holdings (Cobee) Limited	Israel Corporation	René Sergio Pereira (GG, 2010-2023) Willem Van Twembeke, Alberto Triulzi (Directores)	USD 74.2 MM
2023-presente	EIIC / Cobee Holding Ltd.	Multilatino (registrado en Bahamas)	Luis Jose Kafie Hasbun (hondureño) Christopher Kafie Hasbun, Yeison Villarreal (colombiano), Diego Sánchez de Lozada (Gerente Financiero)	USD 9.0 MM (2024-2025)

Bajo el nuevo accionista, la política de distribuciones continúa: USD 3 millones pagados en enero de 2024, USD 3 millones en diciembre de 2024, y USD 3 millones autorizados en octubre de 2025. Paralelamente, COBEE aprobó en abril de 2025 un nuevo programa de bonos (Bonos COBEE VI) por Bs 208.8 millones (aproximadamente USD 30 millones).

Privilegio centenario

COBEE representa un caso único en el sector energético boliviano. Mientras el gobierno de Evo Morales y García Linera expropió las acciones de empresas distribuidoras de electricidad en 2012 (ELECTROPAZ, ELFEO, CADEB, EDESER), COBEE mantuvo su propiedad privada extranjera sin ser cuestionada públicamente.

La empresa extranjera que en 1925 obtuvo concesiones sobre las aguas del Zongo, cuando Bolivia apenas se recuperaba de la Guerra del Pacífico y el modelo económico se basaba en concesiones extractivas a capitales foráneos, logró lo que ninguna otra empresa privada eléctrica: sobrevivir intacta cada ola nacionalizadora del siglo XXI presentándose como “anterior e independiente de la Capitalización”.

La empresa genera aproximadamente 210 MW mediante 14 plantas hidroeléctricas en los valles de los ríos Zongo y Miguillas (La Paz), representando cerca del 10% de la capacidad del Sistema Interconectado Nacional.

De la expansión a la reconstrucción: el giro 2014-2018

La última expansión neta de capacidad de COBEE ocurrió en 2008, con la instalación de la novena unidad generadora en el sistema Miguillas (Unidad 3 de la Central Angostura). Antes de eso, en 1999 había inaugurado la planta Huaji en el Valle de Zongo, que agregó 30 MW de capacidad instalada.

Entre 2005 y 2013, COBEE utilizó fondos captados mediante emisiones de bonos para financiar programas descritos como “expansión” y “capital de inversiones”. La emisión de Bonos COBEE (2005) por USD 30 millones declaró destinar recursos a “reestructuración de pasivos financieros” y “financiamiento de su programa de expansión en obras de capital”. Los Bonos COBEE III (2013) asignaron hasta Bs 8.075 millones a “Capital de Inversiones”, incluyendo partidas específicas como equipos eléctricos o mecánicos (hasta Bs 1.7 millones), Ruedas Pelton (hasta Bs 1.56 millones) y un Sistema SCADA (hasta Bs 725 mil).

Sin embargo, a partir de 2014 se produjo un cambio significativo en el enfoque de las inversiones de COBEE, pasando de la expansión a la reconstrucción. En marzo de 2014, intensas lluvias causaron el desborde del río Zongo, interrumpiendo las operaciones de varias centrales, principalmente la Planta Sainani. En 2018 se produjo una segunda riada en el Valle de Zongo que afectó el 88% de la capacidad de generación de la empresa.

Las inversiones realizadas entre 2014 y 2019 reflejan este cambio de orientación. Las Emisiones de Bonos COBEE IV (Emisiones 3, 4 y 5), así como los Bonos COBEE V aprobados en 2019, destinaron gran parte de su capital de inversión a la “Reconstrucción Sistema Hidroeléctrico Zongo”. Específicamente, los Bonos COBEE V asignaron hasta Bs 42 millones dicha finalidad. ¿Inversión Extranjera Directa? Nada. La empresa, que ya no expandía capacidad desde 2008, necesitaba el ahorro de los trabajadores bolivianos para reconstruir lo que el río se llevó.

Adicionalmente, se produjo una reducción de capacidad cuando la Central Termoeléctrica El Kenko, con 18.7 MW de capacidad efectiva, dejó de despachar en septiembre de 2019 y se procedió a su cierre y desmantelamiento a partir del 1 de noviembre de 2019.

Si se define inversión en ampliación de capacidad como la adición de nueva potencia medida en MW que no sea mantenimiento o reemplazo de activos, el último año confirmado donde COBEE instaló una unidad para incrementar la capacidad fue 2008. A partir de 2009, las inversiones clave en activos fijos se orientaron a la modernización y posteriormente a la reconstrucción de infraestructura dañada. No hay evidencia documental de nueva construcción hidroeléctrica que añada capacidad neta desde 2008, hace 17 años.

El origen colonial: de súbditos británicos a accionistas fantasma

The Bolivian Power Company Limited llegó a Bolivia en el contexto de lo que los historiadores económicos llaman “el segundo ciclo imperial británico”, la expansión de capital financiero anglosajón sobre infraestructura de países periféricos entre 1880 y 1930.

Aunque registrada en Canadá, la empresa operaba bajo el modelo característico del imperialismo financiero británico-canadiense: corporaciones constituidas en Montreal o Toronto, muchas veces con capital de la City de Londres, que obtenían concesiones de gobiernos latinoamericanos mediante conexiones diplomáticas del Imperio Británico.

En 1925, Canadá aún era formalmente parte del Imperio Británico (el Estatuto de Westminster que otorgó independencia legislativa plena llegaría recién en 1931), y empresas “canadienses” como Brazilian Traction, Mexican Light and Power, y Barcelona Traction dominaban el sector eléctrico de América Latina con el respaldo geopolítico de Londres.

El modelo era siempre el mismo: obtener concesión de recursos naturales por 40-99 años, construir infraestructura mínima suficiente para capturar el recurso, financiar operación con deuda local, repatriar utilidades sistemáticamente a la metrópoli (Londres, Montreal, Nueva York), y no reinvertir en expansión significativa.

Bolivian Power Company replicó esta fórmula. Entre 1925 y 2008 construyó las 14 plantas hidroeléctricas de Zongo y Miguillas que COBEE opera hasta hoy. 17 años después, no ha añadido un solo megavatio de capacidad nueva neta.

La empresa cambió de propietario cuatro veces en un siglo: capitales anglosajones canadienses/británicos (1925-2007), Globeleq del Reino Unido (2007-2008), Inkia Holdings controlada por Israel Corporation (2008-2023), y ahora Cobee Holding Ltd. con jurisdicción no revelada (2023-presente).

Cuatro banderas diferentes, un mismo modelo. Los mecanismos de protección de inversiones han evolucionado significativamente desde el siglo XIX. Actualmente, los inversionistas cuentan con tribunales de arbitraje internacional, tratados bilaterales de protección de inversiones, y sistemas de resolución de disputas como el CIADI del Banco Mundial.

Pero el resultado para Bolivia es el mismo que en 1825, cuando el país naciente firmó sus primeros contratos mineros con casas británicas: el recurso es boliviano, la ganancia es foránea.

La defensa académica y la evidencia documental

En 2022, el físico e investigador Francesco Zaratti publicó un análisis sobre COBEE en el libro “El capital constructivo - La inversión extranjera en Bolivia” (Fundación Milenio). Zaratti, quien fue Delegado Presidencial para la Revisión de la Capitalización durante el gobierno de Carlos Mesa, quien fue vicepresidente GSL y luego su sucesor entre 2003 y 2005, concluyó que COBEE representa “un excelente ejemplo de capital constructivo, posible en Bolivia”.

En su análisis, Zaratti afirmó categóricamente que COBEE “no contribuye a las RIN porque no exporta, pero tampoco transfiere utilidades al exterior, sino que las reinvierte, junto a la emisión de bonos en la Bolsa”. El investigador destacó que la empresa “cumple una función económica y social importante para el desarrollo del país, está desde hace un siglo actuando de manera transparente; generando empleos, impuestos, inversiones y tecnología”.

“No transfiere utilidades al exterior, sino que las reinvierte”

La evidencia muestra:

* USD 112.9 millones en dividendos al exterior (2006-2025)
* USD 11.2 millones en préstamos al accionista (2014)
* 0 MW de nueva capacidad neta desde 2008 (17 años)
* Reducción de empleos del 28% (de 215 a 155)

Después de la publicación de Zaratti (abril 2022):

* Dic-2024: USD 3 MM dividendos
* Ene-2024: USD 3 MM dividendos
* Oct-2025: USD 3 MM dividendos
* Total post-análisis: USD 9 MM adicionales al exterior

Los hechos relevantes registrados ante ASFI documentan distribuciones sistemáticas de dividendos desde 2006. Solo entre la fecha de publicación del análisis de Zaratti (abril 2022) y octubre 2025, COBEE distribuyó USD 9 millones adicionales en dividendos a su accionista extranjero.

Consultado sobre esta aparente contradicción, Zaratti no ha respondido a solicitudes de comentarios al cierre de esta edición.

El 27 de octubre de 2025, COBEE fue contactada formalmente mediante correo electrónico corporativo y comunicación dirigida a su Gerente General, y al presidente del Directorio (Luis José Kafie Hasbún) con un cuestionario detallado sobre la política de distribución de dividendos entre 2006-2025, los USD 11.2 millones prestados al accionista en 2014, las razones por las cuales no se ha expandido capacidad desde 2008, la identidad y jurisdicción de Cobee Holding Ltd., y la proporción de financiamiento captado en Bolivia versus reinversión local.

Al cierre de esta edición, la empresa no ha respondido.

Balance económico: ¿cuánto aporta COBEE?

Un análisis costo-beneficio de la operación de COBEE revela un aporte neto marginal para Bolivia. Estimando conservadoramente una carga tributaria efectiva del 40% sobre utilidades e ingresos (Impuesto a las Utilidades de Empresas, Impuesto a las Transacciones, impuesto a remesas de utilidades), COBEE habría pagado aproximadamente USD 56 millones en impuestos entre 2010 y 2025.

BALANCE APORTE vs. EXTRACCIÓN (2006-2025)

Concepto	Cálculo	Monto (USD)	Beneficiario
APORTES A BOLIVIA
Impuestos pagados (estimado)	IUE + IT + Remesas	56,000,000	Fisco boliviano
Salarios pagados	155 empleados × USD 30k × 15 años	88,000,000	Trabajadores bolivianos
Generación eléctrica	210 MW operativos	(Servicio al SIN)	Consumidores
Subtotal Aportes		144,000,000
REMISIONES AL EXTERIOR
Dividendos distribuidos	2006-2025	112,870,303	Accionista extranjero
Préstamos al accionista	2014	11,168,506	Accionista extranjero
Subtotal Envíos al exterior		124,038,809
BALANCE NETO DIRECTO	Aportes - Extracción	19,961,191	~USD 1 MM/año
COSTO DE OPORTUNIDAD
Utilidades no capturadas (vs. estatal)	USD 8 MM/año × 15 años - USD 56 MM impuestos	64,000,000	Oportunidad perdida
Expansión no realizada	60-75 MW potenciales no construidos	80,000,000	Oportunidad perdida
Subtotal Oportunidad		144,000,000

A esto se suman salarios pagados a sus 155 empleados. La empresa redujo su planilla de 215 personas en el año 2000 a 155 en 2022, según datos de Zaratti. Estimando un salario promedio de USD 30,000 anuales durante 15 años, la masa salarial acumulada sería de aproximadamente USD 88 millones.

El aporte total, tributos más salarios, suma USD 144 millones. Restando los USD 124 millones extraídos en dividendos y préstamos, el beneficio neto directo para Bolivia es de USD 20 millones en 19 años, o aproximadamente USD 1 millón anual.

Este cálculo no incluye el costo de oportunidad más significativo: la captura total de utilidades. En el escenario actual (propiedad privada extranjera sin inversión extranjera), de cada USD 100 de utilidad que genera COBEE, USD 35-40 van al fisco boliviano (impuestos IUE, IT, remesas) y USD 60-65 quedan para el accionista (de los cuales aproximadamente 75% se distribuyen al exterior).

En un escenario donde COBEE fuera empresa estatal, USD 100 quedarían en Bolivia para reinversión o transferencia al Tesoro General de la Nación. Las empresas públicas no pagan IUE, por lo que el Estado captura el 100% del beneficio económico.

Tomando el período 2010-2025 como referencia, COBEE generó aproximadamente USD 120 millones en utilidades netas. El Estado boliviano capturó USD 56 millones vía impuestos (47%), mientras USD 64 millones fueron retenidos por el accionista privado, de los cuales USD 74.2 millones salieron como dividendos al exterior durante la era Inkia.

Este diferencial de USD 64 millones representa el costo implícito de mantener a COBEE como empresa privada extranjera: es la utilidad que Bolivia dejó de capturar por no ser propietaria de la empresa. Para contextualizar esta cifra, USD 64 millones equivalen al costo de construir una pequeña hidroeléctrica de 25-30 MW, o el 20% de lo que costó la represa de Misicuni (USD 322 millones).

El eco del modelo Patiño

Este modelo evoca las críticas históricas al régimen concesionario minero de principios del siglo XX. Cuando Simón Patiño y las empresas extranjeras del estaño dominaban la economía boliviana, los críticos señalaban que Bolivia aportaba el mineral, la mano de obra y la infraestructura, mientras las utilidades fluían hacia Londres y Nueva York.

Los movimientos nacionalistas que culminaron en la Revolución de 1952 se construyeron precisamente sobre la denuncia de que Bolivia era un país rico con un pueblo pobre porque su riqueza era extraída sistemáticamente por capitales extranjeros que pagaban impuestos marginales.

COBEE opera bajo un contrato distinto (genera electricidad, no extrae minerales) pero la estructura económica es similar: recurso natural boliviano (agua de Zongo/Miguillas) otorgado gratuitamente mediante concesión renovada cada 40 años; infraestructura construida hace décadas y completamente amortizada, mantenida con financiamiento local; mercado cautivo boliviano con tarifas reguladas que garantizan ingresos; mano de obra boliviana reducida en 28% desde 2000; financiamiento boliviano por USD 235 MM en bonos autorizados más préstamos bancarios locales; y utilidades extraídas de las cuales 75-80% salen como dividendos, totalizando USD 124 MM en 19 años, para un aporte fiscal neto de aproximadamente USD 1 millón anual después de restar extracciones.

La Revolución de 1952 nacionalizó las minas de estaño bajo el argumento de que los recursos naturales debían beneficiar prioritariamente a Bolivia. El caso COBEE plantea un debate similar respecto al agua de los Andes convertida en electricidad con financiamiento del Fondo de Pensiones boliviano, cuyos beneficios se distribuyen a accionistas cuya identidad no es pública.

La diferencia es que el estaño se agotaba. El agua seguirá fluyendo por siglos. COBEE no necesita invertir en exploración ni en expandir capacidad significativamente, pues el recurso es renovable, gratuito y perpetuo.

Concentración bancaria y riesgo sistémico

Además de los bonos, COBEE mantiene relaciones crediticias intensivas con tres bancos principales: Banco Nacional de Bolivia (BNB), Banco de Crédito de Bolivia (BCP) y Banco BISA. Entre 2019 y 2025, la empresa suscribió préstamos documentados por Bs 420 millones (aproximadamente USD 60 millones). Los bancos, como se reportó en una anterior investigación periodística, conforman su cartera de créditos con aproximadamente un 50% de dinero proveniente del Fondo de Pensiones administrado por las AFP antes y ahora por la Gestora.

PRESTAMOS BANCARIOS (Muestra 2019-2025)

Fecha	Banco	Monto	Plazo	Destino Declarado
Dic-2019	BNB	Bs 28,000,000	Corto Plazo	Capital Operativo
Dic-2019	BCP	Bs 6,800,000	Corto Plazo	Capital Operativo
Mar-2020	BCP	Bs 24,000,000	Corto Plazo	Capital Operativo
Abr-2020	BISA	Bs 34,300,000	Corto Plazo	Capital Operativo
Oct-2021	BNB	Bs 42,000,000	2 años	Recambio deuda (Pagarés/Bonos)
Oct-2021	BISA	Bs 34,800,000	5 años	Pago Pagarés Bursátiles
May-2022	BISA	Bs 67,600,000	N/D	No especificado
Sep-2022	BCP	Bs 35,832,000	N/D	No especificado
Abr-2024	BNB	Bs 54,880,000	N/D	No especificado - MAYOR PRÉSTAMO
Abr-2024	BCP	Bs 10,290,000	N/D	No especificado
TOTAL 2019-2025		Bs ~420,000,000		(~USD 60 MM)

Observación: 3 meses después de distribuir USD 3 MM en dividendos (enero 2024), COBEE recibió el mayor préstamo documentado (Bs 54.88 MM) de BNB. Los tres principales prestamistas (BNB, BCP, BISA) son instituciones privadas que asumen riesgo quirografario basándose en el patrimonio inflado contablemente de COBEE.

El préstamo más grande registrado es de Bs 54.88 millones del BNB en abril de 2024, apenas tres meses después de que COBEE distribuyera USD 3 millones en dividendos (enero 2024). Los documentos indican que múltiples préstamos tienen garantía “quirografaria”, es decir, sin garantía real específica, respaldándose únicamente en el patrimonio contable de la empresa y su capacidad de generar flujo de caja.

Esto crea una concentración de riesgo: si COBEE enfrentara una crisis de liquidez que impidiera pagar simultáneamente sus bonos y préstamos bancarios, tres instituciones financieras privadas bolivianas tendrían exposición significativa. La banca privada nacional está financiando recurrentemente una empresa extranjera que distribuye dividendos al exterior, asumiendo riesgo de crédito quirografario respaldado principalmente por el patrimonio contable inflado de COBEE. Los activos de COBEE (plantas hidroeléctricas) son altamente especializados y de difícil liquidación rápida en caso de default.

La evasión regulatoria: lo que ASFI no responde

Las respuestas oficiales de ASFI a las consultas de esta investigación revelan un patrón consistente de deslinde de responsabilidades que explica, en parte, cómo COBEE pudo operar durante dos décadas distribuyendo utilidades al exterior mientras se financiaba con ahorro boliviano sin supervisión efectiva.

Consultada sobre si aprobó la revaluación de activos que incrementó el patrimonio de COBEE en 122% en el cuarto trimestre de 2009 —el ajuste contable que creó espacio para USD 200 millones adicionales de endeudamiento— ASFI respondió tres veces con la misma frase: “Ley N° 1834 del Mercado de Valores no prevé atribuciones para ASFI en cuanto a los activos de los Emisores”.

La respuesta es técnicamente correcta, pero revela una anomalía estructural: el regulador del mercado de valores no tiene facultades para cuestionar revaluaciones contables que modifican sustancialmente la capacidad de endeudamiento de un emisor, incluso cuando esas revaluaciones benefician directamente al emisor al permitirle captar más recursos del ahorro público.

Similar deslinde ocurrió ante la pregunta sobre si ASFI coordina con la Gestora Pública del Fondo de Pensiones para evaluar riesgo de concentración cuando un emisor tiene exposición significativa del ahorro previsional. La respuesta: “El Mercado de Valores se rige por lo previsto en la Ley N° 1834 y la normativa vigente aplicable, sin que dicha Ley prevea que ASFI coordine con los inversionistas”.

Esta respuesta ignora que la Gestora Pública no es un “inversionista” común, sino el administrador del ahorro obligatorio de todos los trabajadores bolivianos. La ausencia de coordinación regulatoria significa que cuando COBEE enfrentó pérdidas consecutivas entre 2016-2019, el regulador del mercado de valores (ASFI) y el protector del ahorro previsional (Gestora/AFP) no tenían mecanismo formal de alerta temprana o evaluación conjunta de riesgo.

Más revelador aún fue la respuesta sobre transparencia de beneficiarios finales. ASFI confirmó que las Agencias de Bolsa tienen obligación de recabar información del beneficiario final bajo normativa anti-lavado de dinero de la UIF, pero señaló que “la implementación de un registro de beneficiarios finales para emisores no es una atribución que corresponda a ASFI”.

En otras palabras, alguien en el sistema financiero boliviano sabe quiénes son los beneficiarios finales de los USD 124 millones extraídos por COBEE, pero esa información no es pública, no está en los prospectos de bonos, y ASFI considera que no es su responsabilidad exigir su divulgación.

El caso más elocuente de opacidad regulatoria ocurrió al consultar sobre el monto total de bonos autorizados a COBEE entre 2005-2025. ASFI no confirmó la cifra de USD 235 millones que surge de sumar los seis programas documentados (COBEE, II, III, IV, V, VI). En su lugar, respondió que “publica los prospectos de las emisiones autorizadas” y que “la última emisión de dicha entidad fue en la gestión 2020, por Bs 87 millones”.

Esta respuesta omite los Bonos COBEE VI, aprobados en abril de 2025 por Bs 208.8 millones según actas del Directorio de COBEE presentadas ante el propio regulador. O ASFI desconoce una emisión autorizada bajo su supervisión, o deliberadamente omitió información solicitada en un ejercicio periodístico.

Consultada sobre qué medidas toma cuando un emisor muestra deterioro financiero sostenido, pero tiene inversiones del Fondo de Pensiones, ASFI respondió que la supervisión “no se limita a la perspectiva de un inversionista” y que se “alertan situaciones” requiriendo “planes de acción”. Sin embargo, no especificó si durante las pérdidas de COBEE (2016-2019) o durante la distribución de dividendos en plena crisis operativa (USD 7.4 MM entre 2018-2019) se requirió algún plan de acción o se emitió alguna alerta.

ASFI supervisa la forma (presentación de documentos, cumplimiento de plazos, publicación de prospectos) pero no el fondo (si tiene sentido económico que una empresa con pérdidas distribuya dividendos mientras el Fondo de Pensiones financia sus bonos, si una revaluación contable masiva sirve para crear espacio de endeudamiento artificial, si los beneficiarios finales de utilidades extraídas deben ser públicos).

Esta arquitectura regulatoria, donde cada entidad declina responsabilidad remitiéndose a los límites estrictos de su ley orgánica, crea un espacio de impunidad estructural. No es corrupción; es un sistema diseñado para que nadie tenga que responder las preguntas incómodas. ASFI supervisa el mercado, pero no los activos. La UIF conoce beneficiarios finales, pero no los publica. La Gestora invierte el ahorro, pero no coordina con el regulador. El Representante de Tenedores vela por los bonistas, pero solo en el marco del prospecto.

Y en el medio de ese laberinto de competencias fragmentadas, USD 124 millones fluyeron al exterior durante 19 años sin que ninguna autoridad considerara que era su responsabilidad preguntar si eso tenía sentido para Bolivia.

El misterio de los beneficiarios finales

A pesar de ser una empresa que opera infraestructura crítica y coloca valores en el mercado boliviano, COBEE no revela públicamente la cadena completa de su propiedad. Los documentos identifican a “Cobee Holding Ltd.” como accionista único desde abril de 2024, pero no especifican la jurisdicción de registro de esta empresa ni quiénes son sus propietarios.

La estructura (una “Limited” sin país especificado que controla activos en Bolivia) plantea interrogantes sobre transparencia corporativa. El sufijo “Ltd.” es utilizado en múltiples jurisdicciones, desde el Reino Unido e Irlanda hasta Hong Kong, Singapur, Islas Caimán y otras jurisdicciones offshore.

Esta investigación realizó búsquedas en registros mercantiles públicos de Reino Unido (Companies House), Luxemburgo (RCS), Islas Caimán (General Registry) y Panamá (Registro Público), sin encontrar ninguna entidad registrada como “Cobee Holding Ltd.” o variantes similares.

Sin embargo, una revisión de bases de datos corporativas internacionales reveló la verdadera estructura de propiedad. Según registros de OpenCorporates, que consolida información de registros mercantiles de 140+ jurisdicciones, “Inkia Holdings (Cobee) Limited” —el accionista previo de COBEE entre 2008 y 2024— no era una entidad independiente, sino una subsidiaria de un conglomerado energético global.

La cadena de propiedad documentada es:

KENON HOLDINGS LTD. (Singapur, Company Number 201406588W)
↓ controla
Inkia Energy Limited (Bermuda)
↓ controla
Inkia Holdings (Cobee) Limited (Bermuda)
↓ controla
Compañía Boliviana de Energía Eléctrica S.A. (Bolivia)

Kenon Holdings Ltd., registrada en Singapur, es una empresa pública que cotiza en la Bolsa de Nueva York (NYSE: KEN) y reporta a la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC). Sus registros públicos revelan que controla más de 200 subsidiarias en al menos 15 países, incluyendo plantas de generación eléctrica en Israel (OPC Energy Ltd.), Estados Unidos (CPV Power Holdings LP), y toda la red de activos Inkia en Perú, Chile, Colombia, Guatemala, Jamaica, República Dominicana, El Salvador, Nicaragua y Panamá.

En otras palabras: durante 15 años (2008-2023), los USD 74.2 millones distribuidos por COBEE no fluyeron hacia una entidad opaca e independiente, sino hacia un conglomerado multinacional con accionistas identificables que reporta ante reguladores estadounidenses. Kenon Holdings, según sus presentaciones ante la SEC, tenía como accionistas principales a fondos institucionales estadounidenses, israelíes y europeos.

El cambio de denominación a “Cobee Holding Ltd.” en 2024, tras la adquisición por Energy Infrastructure Investments Corporation (EIIC), oscureció deliberadamente esta cadena. A diferencia de Inkia Holdings (cuya estructura corporativa era rastreable vía registros de Kenon en la SEC), “Cobee Holding Ltd.” no aparece en ningún registro público accesible, ni especifica jurisdicción de constitución en los documentos presentados ante ASFI.

Consultada ASFI sobre si requiere que emisores de valores revelen la cadena completa de propiedad hasta personas naturales, la entidad respondió que “tiene la potestad de requerir la información pertinente” pero delegó la responsabilidad de identificar beneficiarios finales a las Agencias de Bolsa, en el marco de normativa anti-lavado de dinero de la UIF (Unidad de Investigaciones Financieras).

Esta respuesta confirma un vacío regulatorio crítico: ASFI no exige —ni verifica públicamente— que los emisores de valores revelen quiénes son los beneficiarios finales de las utilidades que extraen de Bolivia. La información existe (las Agencias de Bolsa la recopilan bajo normativa UIF), pero no es pública ni está sujeta a escrutinio del mercado o de los inversionistas del Fondo de Pensiones.

En contraste, jurisdicciones como Reino Unido, la Unión Europea y Chile mantienen registros públicos de beneficiarios finales accesibles en línea. La opacidad de “Cobee Holding Ltd.” —sin jurisdicción revelada, sin registro público localizable, sin cadena de propiedad divulgada— sería imposible en esos mercados.

Es posible que la empresa utilice una denominación legal diferente a su nombre comercial, o que esté registrada en una jurisdicción sin registros públicos accesibles. Jurisdicciones como Islas Vírgenes Británicas, Bermudas o Delaware (EE.UU.) ofrecen mayor privacidad y no mantienen registros públicos de beneficiarios finales.

En Bolivia, no existe regulación que obligue a emisores de valores o empresas de infraestructura crítica a revelar la cadena completa de propiedad hasta personas naturales, a diferencia de otros países de la región. Perú, por ejemplo, exige desde 2018 que empresas que cotizan en bolsa reporten beneficiarios finales al regulador de valores (SMV).

Los USD 124 millones distribuidos han fluido hacia esta entidad, pero los documentos públicos no permiten rastrear su destino final ni identificar a las personas naturales que finalmente se benefician.

Precedentes regionales: el caso Inkia Perú

Inkia Energy Perú tuvo el mismo accionista controlador que COBEE (Israel Corporation a través de IC Power) entre 2008 y 2017. Mientras COBEE mantuvo su capacidad estancada en 210 MW y distribuyó USD 74.2 millones en dividendos, Inkia Perú siguió una estrategia radicalmente opuesta de crecimiento agresivo y expansión de capacidad.

Durante el período bajo control de Israel Corporation/IC Power (2008-2017), Inkia Perú desarrolló o adquirió activos que llevaron su capacidad total a más de 2,200 MW, incluyendo la planta de ciclo combinado Kallpa (860 MW) y participaciones en proyectos hidroeléctricos. Tras la venta aI Squared Capital (2017) por aproximadamente USD 1,200 millones, una valorización que reflejaba precisamente esa estrategia de crecimiento, la nueva administración continuó expandiendo. En 2020, Inkia operaba 2,237 MW e iniciaba proyectos de energías renovables por cientos de millones adicionales, incluyendo el complejo solar Sunny (338 MWp).

El mismo grupo empresarial que en Perú construyó un portafolio valorizado en más de mil millones de dólares mediante inversión sostenida, en Bolivia mantuvo a COBEE en un modelo extractivo sin añadir capacidad neta en más de una década y media.

COBEE vs. MODELO CONSTRUCTIVO (Comparación con Inkia Perú)

Indicador	COBEE Bolivia (2008-2023)	Inkia Energy Perú (2008-2023)
Accionista	Inkia Holdings/Israel Corp.	Inkia Holdings/Israel Corp. (mismo)
Capacidad inicial	210 MW	~500 MW
Inversión en expansión	<USD 50 MM (mantenimiento/reconstrucción)	>USD 800 MM (Kallpa 860 MW, hidroeléctricas, renovables)
Capacidad final	210 MW (0% crecimiento neto)	~2,200 MW (+340% crecimiento)
Dividendos distribuidos	USD 74.2 MM	No público (empresa valorizada para venta)
Nueva construcción	0 plantas (última 2008)	Kallpa (860 MW ciclo combinado), renovables post-2017
Resultado final	Extracción sin crecimiento	Crecimiento sostenido, venta exitosa 2017 (USD 1,200 MM)
Modelo	“Cash Cow” (cosecha)	“Growth Asset” (crecimiento)

Esta divergencia sugiere que el mismo accionista adoptó estrategias diferentes según el mercado. En Perú, con un sector eléctrico más grande, dinámico y con marco regulatorio que incentivaba inversión privada, Inkia buscó crecimiento agresivo para valorizar sus activos. La estrategia funcionó: Israel Corporation vendió Inkia Perú en 2017 por USD 1,200 millones a I Squared Capital, capturando una ganancia sustancial sobre su inversión original. El nuevo propietario continuó la estrategia de crecimiento.

En Bolivia, con un mercado más pequeño y altamente regulado donde el Estado controla el sector mediante ENDE, Israel Corporation optó por un modelo de “cosecha de flujo de caja”, maximizando dividendos de activos completamente amortizados sin reinvertir en expansión significativa. COBEE no necesitaba crecer para generar retornos inmediatos a sus accionistas.

Los USD 74.2 millones extraídos de COBEE entre 2010 y 2022 representan aproximadamente el 6% del precio de venta de Inkia Perú (USD 1,200 MM), pero reflejan una lógica distinta. En Perú se buscó crear valor para vender el activo valorizado; en Bolivia, según los datos obtenidos en esta investigación, se buscó extraer flujo de caja de un activo diseñado para generar dividendos perpetuos sin necesidad de expansión.

¿Qué sigue?

Bolivia enfrenta una crisis energética estructural. El déficit de gas natural, la necesidad urgente de expandir generación hidroeléctrica, y una deuda externa que limita el gasto público crean la tormenta perfecta para el retorno de la lógica que Rodrigo Paz anuncia sin ambigüedades: “atraer inversión extranjera a ENDE debido a nuestra falta de fondos”.

El lenguaje es técnico, pero el mensaje es claro: Bolivia no puede financiar su expansión eléctrica con recursos propios, por tanto, debe abrir ENDE —la empresa nacionalizada en 2010— al capital privado extranjero bajo promesas de seguridad jurídica. Es la reedición de la Capitalización de 1995, ahora rebautizada como “capitalismo para todos”.

El modelo que Paz propone implementar en ENDE ya existe: se llama COBEE. Y sus resultados son la mejor advertencia de lo que viene.

COBEE demuestra empíricamente que “inversión extranjera” en infraestructura estratégica boliviana es, en realidad, inversión boliviana disfrazada. De los USD 235 millones en bonos autorizados entre 2005-2025, cada dólar fue comprado por el Fondo de Pensiones de trabajadores bolivianos o prestado por bancos nacionales que se fondean con depósitos locales. El “inversionista extranjero” no trajo capital: obtuvo concesiones sobre recursos bolivianos (agua del Zongo), construyó infraestructura con dinero boliviano (bonos y préstamos locales), y extrajo utilidades hacia el exterior (USD 124 millones en 19 años).

El único capital extranjero en toda la ecuación son los dividendos que salen de Bolivia.

Esta no es una anomalía de COBEE; es la lógica estructural del modelo. Cuando Paz habla de atraer inversión extranjera a ENDE “debido a nuestra falta de fondos”, la pregunta crítica es: ¿cuál inversión extranjera? Si COBEE es el ejemplo, el “inversionista extranjero” llegará con promesas, obtendrá concesiones y contratos ventajosos bajo garantía de “seguridad jurídica”, construirá (o comprará activos existentes) con financiamiento del sistema financiero boliviano, y repatriará utilidades sistemáticamente.

Bolivia aportará el recurso (ríos, gas, minerales), el mercado cautivo (consumidores bolivianos pagando tarifas), el financiamiento (Fondo de Pensiones, banca nacional), y el riesgo (si el proyecto fracasa, los bonos los pagará el ahorro boliviano). El inversionista extranjero aportará expertise técnico, gerenciamiento, y la marca de “empresa internacional”. A cambio, se llevará 60-75% de las utilidades netas después de impuestos.

Los cinco escenarios para COBEE (y para ENDE)

El caso COBEE plantea cinco escenarios posibles, cada uno con lecciones directas para el futuro de ENDE bajo la administración Paz:

ESCENARIO 1: Status quo continuado (Probabilidad: 65%)

COBEE mantiene su modelo actual. El nuevo gobierno no la toca, argumentando que “respeta contratos” y “genera seguridad jurídica”. La empresa sigue distribuyendo USD 3-6 millones anuales al exterior, financiándose con bonos del Fondo de Pensiones y préstamos bancarios locales, sin expandir capacidad. En 10 años adicionales, otros USD 30-60 millones salen de Bolivia.

Lección para ENDE: Este es el escenario base si se “capitaliza” ENDE. La empresa quedará formalmente en manos privadas, pero financiada con ahorro boliviano, operando con recursos bolivianos, sin inversión extranjera neta, distribuyendo utilidades al exterior. ENDE se convertirá en múltiples COBEE: extractoras de renta disfrazadas de inversión productiva.

ESCENARIO 2: Regulación reforzada (Probabilidad: 15%)

El Estado impone nuevas regulaciones: emisiones de bonos condicionadas a metas de reinversión verificables; covenants que prohíben distribución de dividendos durante períodos de pérdidas operativas; obligación de revelar beneficiarios finales; impuesto adicional a remesas de utilidades; y exclusión de acceso al Fondo de Pensiones para empresas que no cumplan metas de inversión local.

COBEE tendría que elegir: reinvertir utilidades en Bolivia (construir 60-80 MW adicionales en 5 años) o perder acceso a su fuente principal de financiamiento. Si opta por reinvertir, Bolivia captura valor. Si opta por retirarse, se abre la puerta a compra estatal o bolivianización.

Lección para ENDE: Antes de abrir ENDE al capital privado, el Estado debe crear reglas que obliguen reinversión real. Sin regulación reforzada, “atraer inversión extranjera” se convierte en “licencia para extraer utilidades con dinero boliviano”.

Probabilidad baja porque requiere voluntad política que el gobierno de Paz no ha demostrado. Su retórica de “terminar con este Estado tranca” y “seguridad jurídica” apunta en dirección opuesta: menos regulación, más garantías a inversionistas.

ESCENARIO 3: Compra estatal negociada (Probabilidad: 8%)

ENDE adquiere COBEE mediante compra negociada. Precio estimado: USD 150-200 millones según múltiplos EBITDA del sector (4-5x EBITDA de USD 35-40 MM). Financiamiento: emisión de bonos ENDE respaldados por activos, préstamo multilateral (BID/CAF), o línea de crédito china.

Beneficios: eliminación de fuga de USD 3-6 MM anuales; integración de Zongo/Miguillas al portafolio estatal para expansión coordinada; captura del 100% de utilidades futuras para reinversión en el sistema; mensaje político de soberanía energética.

Costos: USD 150-200 MM de desembolso inmediato en contexto de restricción fiscal; posible litigio si el accionista considera el precio subvaluado; riesgo reputacional si la compra se percibe como “estatización” que ahuyenta inversión privada.

Lección para ENDE: Si el Estado tiene USD 200 millones para comprar COBEE, tiene capacidad de financiar expansión propia. La pregunta crítica es: ¿es mejor usar deuda pública para comprar activos privados existentes, o para construir nuevas plantas estatales?

Probabilidad muy baja porque contradice el discurso del gobierno Paz. Su mensaje es traer capital privado a ENDE, no usar fondos públicos para comprar empresas privadas. Además, requiere financiamiento significativo que el gobierno declara no tener.

ESCENARIO 4: Nacionalización por decreto (Probabilidad: 2%)

El Estado declara de “utilidad pública” los activos de COBEE y los expropia mediante decreto, ofreciendo compensación a valor en libros (potencialmente USD 100-120 millones según balance contable). El accionista rechaza y demanda ante tribunales de arbitraje internacional (CIADI).

Beneficios: captura inmediata del 100% de utilidades futuras; control estatal de infraestructura estratégica; mensaje político de soberanía nacionalista; costo financiero diferido (compensación mediante bonos a largo plazo o pago judicial en años).

Costos: litigio internacional prolongado con riesgo de laudo arbitral de USD 200-400 millones (inversionistas demandan “lucro cesante” y daños); deterioro del clima de inversión; bloqueo de acceso a mercados internacionales de capital; posible congelamiento de activos bolivianos en el exterior.

Lección para ENDE: La nacionalización por decreto es políticamente imposible bajo el gobierno de Paz, cuyo pilar central es “seguridad jurídica” para atraer inversión. Expropiar COBEE enviaría exactamente el mensaje opuesto.

Probabilidad casi nula. Requeriría un gobierno de perfil nacionalista-estatista, no un gobierno pro-inversión extranjera como el de Paz.

ESCENARIO 5: Bolivianización del capital (Probabilidad: 10%)

Un consorcio privado boliviano —mineras (San Cristóbal, Manquiri), cementeras (FANCESA, SOBOCE), grupos financieros— adquiere COBEE mediante compra negociada. Precio: USD 120-150 millones, 30% inferior al valor de mercado internacional por reflejar activos antiguos y falta de expansión.

Estructura: sociedad anónima boliviana con al menos 40% de inversionistas industriales con consumo intensivo de electricidad (captura de autoconsumo), compromiso contractual ante ENDE de inversión de USD 80-100 MM en expansión en 5 años (añadir 60-80 MW), y acuerdo de no distribuir más del 40% de utilidades netas durante primeros 10 años (60% reinversión obligatoria local).

Incentivos estatales: garantía parcial de deuda (50%) para financiar la compra vía emisión de bonos; exención temporal (5 años) de impuesto a utilidades sobre inversiones en expansión; contratos de venta de energía de largo plazo con ENDE a precio estabilizado.

Beneficios: retención de USD 80-110 MM de utilidades en Bolivia en 10 años; expansión verificable de 60-80 MW al sistema; creación de precedente de “nacionalización suave” sin expropiación ni litigio; mantenimiento de eficiencia de gestión privada sin extracción al exterior.

Lección para ENDE: La bolivianización es la única alternativa que combina eficiencia privada con retención de valor nacional. Pero requiere coordinación entre Estado, sector privado boliviano, y sistema financiero local —históricamente difícil en Bolivia.

Probabilidad baja (10%) porque requiere múltiples condiciones que rara vez se alinean: capital privado boliviano dispuesto a invertir USD 120-150 MM en sector regulado con retornos limitados; voluntad estatal de dar incentivos sin “regalar” activos; compromiso verificable de reinversión (difícil de monitorear); y alineación de intereses entre inversionistas industriales (quieren energía barata para consumo propio) y financieros (quieren retorno rápido).

ESCENARIOS FUTUROS

Escenario	Costo Estado (10 años)	Inversión privada capturada	Utilidades retenidas en Bolivia	Riesgo político	Viabilidad bajo Paz
Status quo	USD 0	USD 0	USD 0 (fuga USD 30-60 MM)	Nulo	ALTA (65%)
Regulación reforzada	USD 0	USD 0	USD 20-40 MM	Medio (litigio CIADI)	Baja (15%)
Compra estatal	USD 150-200 MM	USD 0	USD 80-100 MM	Bajo	Muy baja (8%)
Nacionalización	USD 0-400 MM (laudo)	USD 0	USD 80-120 MM	Alto (crisis diplomática)	Casi nula (2%)
Bolivianización	USD 30-50 MM (incentivos)	USD 80-100 MM (expansión)	USD 80-110 MM	Bajo	Baja (10%)

Conclusión técnica: El análisis costo-beneficio favorece la bolivianización (máxima captura de valor con mínimo riesgo) o la regulación reforzada (fuerza reinversión sin costo fiscal). Ambos escenarios requieren algo que el gobierno de Paz no ha demostrado hasta ahora: la voluntad de imponer condiciones estrictas al capital privado.

Conclusión política: El escenario más probable (65%) es la continuidad del modelo actual. Si el gobierno implementa su política de “atraer inversión extranjera a ENDE”, el caso COBEE ofrece un precedente de cómo opera este tipo de estructura: empresa formalmente privada, financiada con capital boliviano, distribuyendo utilidades al exterior sin expansión significativa de capacidad.

El modelo tiene un nombre que Bolivia conoce bien: extractivismo financiero. No es el extractivismo minero del siglo XIX (sacar minerales del subsuelo), ni el extractivismo hidrocarburífero del siglo XX (sacar gas y petróleo). Es el extractivismo del siglo XXI que captura rentas de servicios públicos estratégicos usando capital boliviano, bajo contratos que garantizan flujo perpetuo de utilidades al exterior.

COBEE lo viene haciendo silenciosamente durante 100 años. Paz propone expandir el modelo a todo el sector eléctrico. Los bolivianos pondrán el agua, el ahorro previsional, y el riesgo. Los “inversionistas extranjeros” pondrán el logo corporativo y se llevarán las utilidades.

La historia se repite. Primero como tragedia minera (1825-1952), luego como farsa neoliberal (1985-2005), ahora como tecnocracia financiera (2025-?).

Marco legal de protección de inversiones

Los mecanismos modernos de protección de inversiones extranjeras difieren sustancialmente de los del siglo pasado. En 1902, cuando Venezuela se negó a pagar deudas a acreedores europeos, las potencias enviaron buques de guerra que bloquearon puertos durante dos meses. En 1952, cuando Bolivia nacionalizó las minas de estaño, enfrentó presión diplomática y restricción de créditos internacionales.

Actualmente, los inversionistas cuentan con tribunales de arbitraje internacional como el CIADI. Si Bolivia nacionalizara COBEE, el accionista podría presentar demanda por expropiación sin compensación considerada justa. Los laudos arbitrales suelen incluir no solo el valor de activos, sino también el lucro cesante proyectado.

Este sistema de protección legal internacional constituye lo que el presidente Paz denomina “seguridad jurídica”: un marco que dificulta la recuperación unilateral de control sobre recursos concesionados sin compensaciones que pueden superar el valor contable de los activos.

El fantasma del siglo XX en el siglo XXI

En 1952, Bolivia nacionalizó las minas de estaño porque el país había comprendido, tras décadas de explotación, que el modelo concesionario —recursos bolivianos más capital extranjero igual a riqueza que se va— era insostenible para el desarrollo nacional. La Revolución del 52 se fundó sobre la premisa de que los recursos de Bolivia deben beneficiar a Bolivia.

Durante el gobierno del MAS, se repitió esa lógica con las empresas eléctricas capitalizadas, expulsando a británicos, franceses y estadounidenses que replicaban el viejo modelo extractivo con ropaje neoliberal.

Pero COBEE sobrevivió ambas olas nacionalizadoras, protegida por su antigüedad y su perfil bajo. No era una empresa capitalizada que llegó en los noventa para adquirir activos estatales. Era una concesión centenaria, anterior al propio Estado boliviano moderno, que simplemente siguió existiendo.

En 2025, el presidente Rodrigo Paz anuncia que cerrará el ciclo: Bolivia necesita “atraer inversión extranjera a ENDE debido a nuestra falta de fondos”. Promete “terminar con este Estado tranca” reformando la Ley 1604 de empresas públicas, establecer un “capitalismo para todos” con seguridad jurídica, y destinar recursos de empresas estatales directamente a municipios mediante un modelo descentralizador “50/50”.

El lenguaje es técnico, moderno, aparentemente progresista. Pero la lógica es idéntica a la de 1895 (concesiones mineras a capitales británicos), 1925 (concesión hidroeléctrica a Bolivian Power), y 1995 (Capitalización de YPFB y ENDE). En la narrativa, Bolivia no tiene fondos, necesita capital extranjero, debe ofrecer seguridad jurídica, atraer inversión productiva.

En los resultados, el capital extranjero llega con promesas, obtiene concesiones sobre recursos bolivianos, construye infraestructura con financiamiento local (bonos, préstamos bancarios, ahorro público), opera con mano de obra boliviana, vende a mercado cautivo boliviano, y extrae utilidades al exterior durante décadas.

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Los desafíos de ENDE en el sector energético

En los últimos tres años la demanda de energía eléctrica de Bolivia se ha estancado en torno a los 1780 megawatts, presumiblemente por la persistente crisis económica. La capacidad de producción de energía supera los 3.500 megawatts.

De ese total, aproximadamente el 75% es generada por plantas termoeléctricas que tienen al gas natural como insumo principal. Una de las últimas instaladas está ubicada en Yaguacua, en el Chaco tarijeño, en un punto intermedio entre Villa Montes y Yacuiba.  ¿Qué ocurrirá si falta gas? Bolivia se vería obligada a importarlo para seguir generando.

Las plantas hidroeléctricas, incluyendo la Misicuni en Cochabamba, que se sumó a Corani y otras menores, representan un 15% de la capacidad de generación. El resto, el 10%, se generan mediante plantas eólicas y fotovoltaicas y otras tecnologías, ubicadas en varios lugares del país.

El desafío presente es que ENDE Corporación acelere inversiones en Miguillas (La Paz) y en Ivirizu (Cochabamba), ambos proyectos hidroeléctricos que están en plena ejecución y que podrían reemplazar, en caso necesario, a las termoeléctricas. Miguillas tiene una capacidad proyectada de 203 MW, actualmente en un 55% de avance y una inversión total proyectada de USD 450 millones, en tanto que Ivirizu, que está a punto de concluirse con una inversión de aproximadamente USD 590 millones, generaría 290 MW.

Para contextualizar, la Planta Termoeléctrica del Chaco tiene una capacidad de generación de 480 MW y costó USD 462 millones.

Varias filiales de Ende Corporación, nacionalizadas después de 2010, están registradas en el Mercado de Valores de Bolivia y han financiado inversiones mediante emisión de bonos. El Banco Central de Bolivia también hizo préstamos para las hidroeléctricas de Miguillas e Ivirizu.

Expertos consultados por El País plantean que, en un contexto de competencia de mercado, puedan llegar inversiones extranjeras para nuevos proyectos de generación y transporte de energías renovables, como hidroeléctricas y eólicas, además de fotovoltaicas, asegurándose que, a diferencia de Cobee, lleguen recursos del exterior en vez de financiarse con el propio ahorro interno, el que, insisten, debiera financiar exclusivamente a empresas privadas y públicas de origen nacional.

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